MARA et Bitcoin : pourquoi le mineur n’est pas du Bitcoin à effet de levier

Du 9 novembre 2021 à la clôture du vendredi 28 août 2026, le hashrate du réseau Bitcoin est passé d’environ 162 EH/s à 914 EH/s, soit une expansion de 5,6x en quatre ans et demi. Bitcoin a progressé de 16,2 % sur la même période. Le hashprice, c’est-à-dire le revenu qu’un mineur obtient par unité de puissance de calcul, a chuté de 88,6 %. MARA Holdings a reculé de 86,0 %.

Trois de ces quatre chiffres évoluent ensemble, et la cryptomonnaie n’en fait pas partie. Le mineur a suivi le hashprice, et cette seule concordance répond à la question que les particuliers posent souvent au sujet d’un mineur Bitcoin comme moyen amplifié d’exposition à Bitcoin. MARA est un instrument différent de l’actif qu’elle mine, et l’écart s’est suffisamment creusé pour que, jusqu’en 2026, les deux évoluent dans des directions opposées.

Pourquoi l’hypothèse du levier a fonctionné en 2023 puis a cessé de tenir

Il faut reconnaître la validité de l’hypothèse, car pendant une année complète, elle était correcte, et de loin. Sur l’année civile 2023, MARA a généré un rendement de 591 % contre 156 % pour Bitcoin, soit environ 3,8x la performance de la cryptomonnaie, et ceux qui ont acheté le mineur plutôt que l’actif ont été récompensés. C’est en 2023 que l’idée selon laquelle « les mineurs sont du Bitcoin à effet de levier » s’est imposée, et les pages qui continuent de l’affirmer dans les résultats de recherche ont été rédigées en 2023 et début 2025, avant que le reste des données n’existe.

Le reste des données est recalculé ci-dessous à partir des clôtures de séance datées, car chaque estimation fournie par des sources tierces et vérifiée contre ces clôtures s’est révélée inexacte, dans un sens comme dans l’autre.

Un instrument à effet de levier perd lorsque l’actif sous-jacent baisse et gagne lorsqu’il monte. MARA a perdu 28,61 % durant la meilleure année du cycle pour Bitcoin, puis a subi sept fois la perte de Bitcoin sur une cryptomonnaie qui a terminé 2025 presque à l’équilibre. Et en 2026, la relation s’est inversée dans l’autre sens, le mineur étant en hausse tandis que la cryptomonnaie baissait. Ce n’est pas du levier. C’est une autre activité dont le cours rime parfois avec Bitcoin.

Ce que reflète réellement l’action d’un mineur

Considérez le hashprice comme le taux de gros auquel un mineur est rémunéré pour le seul produit qu’il fabrique. Le prix de Bitcoin est l’un des facteurs de ce taux. La difficulté du réseau en est l’autre, et cette difficulté évolue contre le mineur chaque fois qu’un concurrent met des machines en service. La capacité installée a atteint 914 EH/s sur le graphique de hashrate du réseau de Blockchain.com, et chacun de ces exahashes se dispute la même récompense de bloc. La réduction de moitié tous les quatre ans coupe la subvention de bloc selon un calendrier qui n’a rien à voir avec le prix, et le reste de la compression provient des dépenses d’investissement des autres acteurs.

Le propre trimestre de MARA montre mieux que n’importe quel graphique l’effet de tapis roulant. Au T2 2026, clos le 30 juin, le hashrate énergisé a augmenté de 22 % à 70,3 EH/s sur un parc d’environ 440 000 machines, tandis que le chiffre d’affaires a reculé de 27 % sur un an à 174,9 millions de dollars. L’énergie, en part du chiffre d’affaires du minage détenu en propre, est passée de 34,1 % à 54,9 % en douze mois.

Le coût par petahash et par jour s’est établi à 27,7 dollars, contre un hashprice du T2 proche de 35,66 dollars. La dernière lecture publiée de l’indice hashprice de Luxor est de 38,29 dollars, datée du 22 août 2026, ce qui laisse une marge si mince qu’un seul ajustement de difficulté peut en absorber l’essentiel.

La production raconte la même histoire sous un autre angle, et ces deux bases sont constamment confondues. MARA a produit 2 422 BTC au niveau du groupe au T2 2026, soit 3 % de plus sur un an, mais seulement 1 260 provenaient de ses propres installations. Le reste provenait de coentreprises et de contrats d’hébergement, dans lesquels MARA ne conserve pas l’intégralité de l’économie. Plus de machines, plus de hashrate, plus de coins, moins d’argent.

MARA est devenu un vendeur net de Bitcoin

C’est le point qui fait tomber à lui seul l’argument « acheter le mineur pour obtenir plus de Bitcoin ». Au cours du premier semestre 2026, selon les déclarations 10-Q déposées sur EDGAR par la SEC, MARA a vendu 23 093 BTC pour 1,6 milliard de dollars, à un prix moyen de 70 631 dollars, dont 15 133 BTC pour environ 1,1 milliard de dollars en mars seulement afin de financer un rachat d’obligations convertibles. La politique HODL adoptée le 25 juillet 2024 a été assouplie en 2025 puis abandonnée en 2026, selon les propres termes du dossier.

Les avoirs ont terminé le trimestre de juin à 35 577 BTC, en baisse de 34 % en six mois par rapport à un pic de 53 822 au 31 décembre 2025, avec 9 270 coins prêtés ou donnés en garantie. Le Bitcoin par action est passé de 0,0001418 à 0,0000921 sur la base du nombre d’actions au 28 août. Un actionnaire resté passif sur cette période s’est retrouvé avec une créance plus faible sur un stock plus réduit.

Le nombre d’actions constitue la partie la plus ancienne de ce problème, et il mérite un récit exact plutôt qu’alarmiste. MARA est passée de 174 266 313 actions le 4 août 2023 à 386 299 297 le 30 juillet 2026, soit une hausse de 121,7 % en trois ans, qui a détérioré la thèse par action indépendamment de l’évolution de Bitcoin. Mais l’émission a presque cessé : +2,1 % depuis octobre 2025 et aucune action vendue sur le marché au cours du premier semestre 2026. La dilution est historique et le robinet est fermé depuis dix mois, ce qui reflète la même tension que celle décrite dans comment fonctionne le mNAV pour les sociétés de trésorerie et dans toute action se présentant comme une créance sur un coin, y compris le profil Phemex de l’action 2026 de Strategy.

Un dernier chiffre a besoin de contexte, sinon il peut induire en erreur. MARA a fait état d’une perte nette de 611,3 millions de dollars au T2 2026 et d’un BPA de (1,60), et la majeure partie de cette perte relève de la variation de juste valeur plutôt que de l’exploitation. Le dossier indique que la juste valeur de son Bitcoin a baissé de 343,0 millions de dollars au cours du trimestre et de 1,4 milliard de dollars sur le semestre. Il s’agit d’une conséquence comptable liée à la détention de Bitcoin au bilan pendant un repli, et non d’une preuve de l’effondrement de l’activité de minage.

MARA n’est plus uniquement un mineur de Bitcoin

Toute valorisation de MARA comme pure société de minage en 2026 revient à valoriser une entreprise qui n’existe plus sous cette forme. Trois opérations datées, toutes répertoriées dans les communiqués de presse de MARA, ont orienté la société vers l’IA et le calcul haute performance. Elle a pris une participation de contrôle dans Exaion pour 174,5 millions de dollars en numéraire le 20 février 2026, a formé une coentreprise avec Starwood Digital Ventures le 26 février, visant à terme plus d’un gigawatt, et a convenu d’acquérir Long Ridge Energy pour environ 1,5 milliard de dollars le 29 avril, une centrale à gaz de 485 MW dans l’Ohio qui n’était pas encore finalisée au 30 juin 2026 et attend l’approbation de la FERC. Un site de 2 GW dans le comté de Matagorda, au Texas, a suivi après la fin du trimestre, pour un objectif annoncé d’environ 4,8 GW.

Le 10-Q comptabilise un plan de restructuration 2026 coûtant 47,6 millions de dollars au premier semestre, explicitement pour « réallouer les ressources vers les initiatives d’IA ». Le PDG Fred Thiel a expliqué clairement la logique lors des résultats du 6 août 2026, en disant que la société ne considère pas le minage de Bitcoin et l’infrastructure IA comme des activités concurrentes, mais comme « des applications différentes du même actif sous-jacent », à savoir l’énergie. Comme description de l’activité, c’est exact, et c’est aussi l’aveu que l’action est en partie une valeur liée à l’énergie et aux centres de données, portée par la même demande qui a revalorisé les noms des puces IA dans la comparaison Phemex de Marvell et Broadcom.

Le problème n’est pas le pivot en soi. Presque tous les grands mineurs cotés ont suivi une logique similaire, et plusieurs l’avaient annoncé plus tôt. Le problème est que MARA a pivoté tard, sans locataire principal, alors que ses pairs ont d’abord signé des baux nommés et générateurs de revenus, ce qui correspond au modèle derrière l’entrée au Nasdaq-100 abordée dans l’analyse Phemex sur CoreWeave. La capacité IA de MARA ne produira pas avant mi-2028. Un acheteur en 2026 paie donc pour des gigawatts qui ne génèrent rien pendant environ deux ans et qui n’ont aucun client signé attaché.

Les chiffres de volatilité et ce que ce bêta mesure vraiment

Notre propre calcul sur 667 séances quotidiennes appariées, réalisé à partir des clôtures brutes plutôt qu’extrait d’un fournisseur de données, quantifie la relation.

Pris ensemble, les trois premières lignes montrent que l’opération est peu favorable en elle-même. On prend presque deux fois plus de volatilité pour une exposition directionnelle à Bitcoin à peine supérieure, et environ 40 % du mouvement de MARA est dicté par autre chose que Bitcoin. Une étude indépendante publiée le 29 août 2026, utilisant des bêtas glissants sur 90 jours pour sept mineurs cotés, aboutit à une conclusion compatible et montre quelque chose de plus préoccupant pour le secteur que pour MARA seule. La corrélation avec le Nasdaq-100 a dépassé la corrélation avec Bitcoin pour chacun des sept.

Un piège mérite d’être nommé, car les synthèses secondaires continuent d’y tomber. La valeur « Beta 5.36 » qui circule sur les pages de cotation de MARA est un bêta mensuel sur cinq ans par rapport au S&P 500. Ce n’est pas un bêta Bitcoin, cela ne l’a jamais été, et le lire comme tel surestime de plus de quatre fois la relation avec la cryptomonnaie.

Un second piège s’est produit le vendredi même. MARA a clôturé à 10,67 dollars contre une clôture jeudi 27 août à 11,87 dollars sur 41,8 millions d’actions, dans une fourchette sur 52 semaines de 6,66 à 23,45 dollars, selon l’historique daté des séances de stockanalysis.com pour MARA. Deux récapitulatifs largement diffusés ce jour-là ont indiqué un mouvement de 6 % et un prix de 11,12 dollars. Dans les deux cas, il s’agissait de cotations intrajournalières relevées avant la clôture, et ce sont les chiffres de clôture du tableau ci-dessus qui font foi.

Questions fréquentes

Acheter un mineur Bitcoin revient-il à acheter du Bitcoin avec effet de levier ?

Non, et la différence pratique est que le levier d’un mineur n’est pas défini et se retourne contre vous. Une position perpétuelle vous donne un ratio de levier que vous choisissez et un prix de liquidation visible, alors que l’effet de levier effectif d’un mineur change à chaque hausse de la difficulté du réseau, à chaque mise en service de machines par un concurrent, ou lorsque la direction vend des coins de trésorerie pour servir la dette.

Lequel est le plus risqué à trader, MARA ou Bitcoin ?

MARA, selon presque tous les critères qui comptent pour un trader, car elle combine environ deux fois la volatilité de Bitcoin avec un risque lié à un seul émetteur, que la cryptomonnaie n’a pas. Elle cesse aussi de se négocier à la clôture et subit des écarts de prix le week-end et les jours fériés, de sorte qu’un mouvement du Bitcoin un samedi ne se répercute sur l’action que par un gap d’ouverture le lundi, sans possibilité de gestion intermédiaire.

Où peut-on vérifier soi-même le hashprice ?

L’Hashrate Index de Luxor le publie chaque jour en dollars par petahash et par jour, et c’est le chiffre le plus utile pour quiconque détient un mineur. Comparez-le au coût par petahash et par jour communiqué par l’entreprise dans le dernier rapport trimestriel, car l’écart entre ces deux valeurs en dit plus sur l’action que le graphique de Bitcoin.

Tous les mineurs Bitcoin se comportent-ils comme MARA ?

Dans la même direction, oui, même si MARA se situe à l’extrémité la plus marquée. Elle affichait le bêta le plus élevé des sept mineurs dans l’étude du 29 août, à 1,10 avec une corrélation Bitcoin de 0,48, et ce qui différencie le groupe en 2026, ce sont le portefeuille énergétique et les contrats de locataires signés plutôt que le hashrate.

Conclusion

MARA est une activité liée à l’énergie et aux centres de données, avec une division de minage Bitcoin ajoutée, et la valoriser comme un proxy de Bitcoin a coûté de l’argent aux investisseurs pendant trois des quatre dernières années civiles. Trois éléments détermineront l’action à partir d’ici, et aucun n’est le prix de Bitcoin. Le hashprice face au coût de production de 27,7 dollars par petahash et par jour, la décision de la FERC sur la fermeture de Long Ridge, et le premier locataire nommé pour la capacité IA, qui ne produira rien avant mi-2028. Si ce que vous voulez vraiment est une exposition à Bitcoin, Bitcoin a clôturé dimanche 30 août à 77 697 dollars et vous pouvez le détenir directement avec le ratio de levier que vous définissez. Acheter le mineur vous donne à la place un ratio de levier que personne ne publie, et qui est recalculé contre vous à chaque fois qu’un autre acteur met des machines en service.

Cet article est fourni à titre informatif uniquement et ne constitue pas un conseil financier ou d’investissement. Le trading de cryptomonnaies comporte des risques importants. Faites toujours vos propres recherches avant de prendre toute décision de trading.