Die US-Börsenaufsicht SEC hat die geplante Veröffentlichung ihrer lang erwarteten "Innovation Exemption" für tokenisierte Wertpapiere kurzfristig verschoben, nachdem Führungskräfte von Nasdaq, NYSE und Cboe in nicht öffentlichen Meetings Bedenken am vorgeschlagenen Rahmenwerk geäußert hatten. Die Ausnahme hätte US-Unternehmen für 12 bis 36 Monate ermöglicht, tokenisierte Wertpapiere – darunter US-Aktien – unter bestimmten Bedingungen zu emittieren und zu handeln, ohne eine vollständige SEC-Registrierung.
SEC-Vorsitzender Paul Atkins hatte den Start als "unmittelbar bevorstehend" angekündigt, mehrere Medien nannten Ende Mai als Zieltermin. Stand 26. Mai 2026 gibt es keinen neuen Zeitplan.
Was sich geändert hat, ist nicht die Grundrichtung der Regulierung, sondern die Annahme, dass die Behörde den Rahmen gegen den Widerstand der etablierten Börsen durchsetzen könnte. Im Folgenden wird erläutert, was die Ausnahme regeln sollte, wer sie kritisierte und was die Verschiebung für geplante Produkte von Robinhood, Coinbase, Bitwise, Ondo, Securitize und Backed bedeutet.
Was die Innovation Exemption leisten sollte
Die Innovation Exemption war das Kernprojekt der ersten Amtszeit von Atkins. Sie sollte Kryptofirmen in den USA eine bedingte Ausnahme von der vollständigen Registrierung nach Securities Act und Exchange Act für die Emission, Verwahrung und den Sekundärhandel von tokenisierten Wertpapieren ermöglichen – darunter tokenisierte US-Aktien, Geldmarktfonds, Staatsanleihen und ausgewählte On-Chain-Bond-Produkte. Der Zeitraum war auf 12 bis 36 Monate mit verpflichtenden Offenlegungen, Blockchain-basiertem Transaktionsreporting und einem nach Emissionsvolumen gestaffelten Zulassungssystem ausgelegt.
Tokenisierte Aktien werden derzeit fast ausschließlich außerhalb der USA gehandelt. Die bSTOCK-Produkte von Backed Finance werden auf Solana mit Emittenten außerhalb der USA gehandelt, Bitfinex Securities bietet in El Salvador tokenisierte Aktien an. Die SEC unter Atkins argumentierte, dass ohne eine nationale Ausnahme die Emission weiterhin ins Ausland abwandert und US-Privatanleger nur über ausländische Strukturen Zugang erhalten. Die Ausnahme sollte diese Aktivitäten unter Aufsicht in die USA holen.
Robinhood, Coinbase, Bitwise, Ondo Finance, Securitize und dWallet hatten ihre Produktplanung auf einen Start der Ausnahme 2026 ausgerichtet. Der Start von tokenisierten US-Aktien bei Robinhood in der EU im Juni 2025 galt weithin als Testlauf für eine spätere US-Einführung. Bitwise hatte entsprechende Anträge für einen tokenisierten Equity-ETF gestellt.
Wer und warum diese Woche Widerstand leistete
Die Bedenken kamen dieses Mal nicht von den üblichen Kritikern, sondern von den Institutionen, die den US-Aktienmarkt betreiben.
Mehrere Berichte bestätigen Treffen von Führungskräften von Nasdaq, NYSE und Cboe Global Markets mit SEC-Mitarbeitern kurz vor dem geplanten Launch. Die Börsen argumentierten, dass die Ausnahme einen parallelen Handelsplatz für tokenisierte Aktien schaffen würde, der die Regeln des National Market System (NMS) umgeht. Dazu zählen Order-Schutzregeln, das Consolidated Audit Trail (CAT)-Reporting, FINRA-Überwachung und Best-Execution-Vorgaben.
Die Position der Börsen ist nicht gegen tokenisierte Aktien an sich, sondern dagegen, dass tokenisierte Versionen derselben Aktie nach einem lockereren Regelwerk gehandelt werden könnten, was Liquidität zersplittert und Arbitragemöglichkeiten zu Ungunsten von Privatanlegern öffnet. Divergieren die Preise zwischen einer "klassischen" Apple-Aktie unter NMS-Regeln und einer tokenisierten Version auf einer Blockchain, besteht die Gefahr schlechterer Handelsausführung für den Retail.
Auch JPMorgan, Citadel Securities und SIFMA hatten ähnliche Bedenken geäußert. Citadel forderte die Einbindung tokenisierter Aktien in die bestehende Marktstruktur, SIFMA verlangte für jede Plattform mit tokenisierten Aktien die Registrierung als nationale Börse oder als Alternative Trading System (ATS), bevor US-Kunden Preise angezeigt werden dürfen. Die Kombination aus direktem CEO-Widerstand und fehlendem, detailliertem Marktstruktur-Anhang im Entwurf führte zur Verschiebung.
Details der Marktstruktur-Bedenken
Vier Hauptpunkte waren laut Börsen nicht ausreichend adressiert:
Zersplitterte Liquidität. Wenn signifikante Volumina auf Blockchain-Handelsplätze abwandern, würde sich das Orderbuch fragmentieren, Spreads könnten sich verbreitern und der Referenzpreis (NBBO) an Aussagekraft verlieren.
Lücken in der Überwachung. Während traditionelle Börsen jede Order und jeden Trade ins CAT melden, wäre eine Blockchain-Plattform unter der Ausnahme derzeit nicht zu vergleichbaren Meldungen verpflichtet. Marktmanipulation könnte schwerer erkennbar sein.
Schutz von Privatanlegern. Regeln wie Order-Schutz, Best-Execution und Offenlegungspflichten für Zahlungsströme fehlen bei tokenisierten Aktien im Sandkastenmodell. Auf einer DEX hätten Privatanleger so nicht denselben Schutz wie beim Broker.
Handel außerhalb der Handelszeiten. Während klassische Aktien nur zu festen Zeiten gehandelt werden, ist der Blockchain-Handel rund um die Uhr möglich. Dadurch fehlen während der meisten Zeit Referenzpreise aus dem regulierten Markt.
Die Börsen forderten nicht die vollständige Streichung der Ausnahme, sondern deren Anbindung an existierende NMS-Infrastruktur, zum Beispiel durch Registrierung als Börse oder ATS und Übernahme von Melde- und Schutzpflichten – ein deutlich höherer regulatorischer Aufwand.
Auswirkungen auf die Tokenized-Equity-Pipeline
Die Verzögerung hat für die betroffenen Unternehmen unterschiedliche Folgen. Firmen, die auf die Ausnahme gesetzt hatten, müssen mit zusätzlicher Wartezeit rechnen, während ausländische Anbieter weitermachen können.
Für Robinhood ist der Fall deutlich: Der Launch tokenisierter Aktien im EU-Markt ab Mitte 2025 erzeugt bereits Handelsvolumen und sollte als Vorlage für die geplante US-Einführung dienen, die sich nun voraussichtlich auf 2027 verschiebt. Coinbase ist weniger direkt betroffen, da das Tokenized-Equity-Geschäft noch im Anfangsstadium ist und andere Einnahmequellen bestehen. Bitwise verfolgt seinen tokenisierten Equity-ETF über einen anderen gesetzlichen Rahmen (Investment Company Act) und ist weniger exponiert.
Ondo, Securitize und dWallet liegen dazwischen: Ondos tokenisierte Treasury-Produkte benötigen die Ausnahme nicht, geplante Aktienprodukte aber schon. Securitize betreibt ein registriertes Transfer-Agenten-Geschäft, das ideal für die Emission tokenisierter US-Aktien gewesen wäre. Bestehende Umsätze mit tokenisierten Treasuries und Private Credit laufen weiter, die Equity-Pläne pausieren.
Backed Finance und andere ausländische Anbieter profitieren: Backeds bSTOCK-Token werden auf Solana von einer Schweizer Emittentin und mit EU-Vertrieb gehandelt und richten sich explizit nicht an US-Personen. Genau diese Aktivitäten sollte die Ausnahme eigentlich in die USA holen – die Verzögerung bewirkt das Gegenteil. Solange der US-Rahmen unvollständig ist, bedienen Offshore-Produkte die globale Nachfrage nach tokenisierten Aktien ohne US-Konkurrenz.
Wie geht es ohne neuen Zeitplan weiter?
Die SEC hat bisher keinen neuen Zieltermin genannt. Laut Aussagen von Atkins und SEC-Mitarbeitern laufen derzeit drei Prozesse parallel:
Der Entwurf wird hinsichtlich Marktstruktur überarbeitet. Die diskutierte Variante sieht vor, dass jede Plattform mit Preisen für US-Nutzer entweder als ATS registriert ist oder für Preistransparenz mit bestehenden NMS-Börsen zusammenarbeitet – also ein deutlich strengerer Rahmen als das ursprüngliche Sandbox-Modell für 12 bis 36 Monate.
Außerdem wird der Konsultationskreis ausgeweitet: Neben Krypto-Emittenten werden nun besonders die klassischen Börsen und große Market Maker (Citadel, Virtu, Jane Street, Susquehanna) einbezogen, die im Falle eines Zwei-Klassen-Marktes besonders betroffen wären.
Auch der politische Zeitrahmen ist relevant: Die SEC unter Atkins hat ab jetzt etwa zwei Jahre für große Reformen, bevor midterm-Wahlen die Agenda bremsen könnten. Längere Verzögerungen konkurrieren mit anderen Projekten wie der CLARITY Act-Umsetzung, der Ausweitung von Spot-ETFs und geplanten Staking-Regeln. Das Risiko ist, dass die Ausnahme so stark überarbeitet wird, dass sie den ursprünglichen Zweck verfehlt.
Häufige Fragen (FAQ)
Warum hat die SEC die Innovation Exemption nun doch verschoben?
Ausschlaggebend war der direkte Widerstand von Nasdaq, NYSE und Cboe im Mai. Die Börsen argumentierten, dass der Entwurf einen Parallelmarkt ohne die marktstrukturellen Regeln des NMS schaffen würde. Daraufhin verschob die SEC den Start.
Bedeutet das das Ende für tokenisierte US-Aktien in den USA?
Nein, es verzögert lediglich die regulierte US-Variante. Tokenisierte US-Aktien werden bereits über ausländische Anbieter wie Backed Finance gehandelt, die US-Personen nicht gezielt ansprechen. Die Ausnahme sollte dieses Geschäft unter SEC-Aufsicht in die USA holen. Bis zur Klärung bleibt der Zugang für US-Privatanleger über inländische Plattformen ausgesetzt.
Wie sind Robinhood, Coinbase und Backed Finance konkret betroffen?
Robinhood und Coinbase hatten ihre US-Tokenized-Equity-Produkte auf einen Start 2026 ausgelegt und müssen diesen auf frühestens 2027 verschieben. Bitwise ist weniger direkt betroffen, da der ETF-Antrag einem anderen Regulierungsweg folgt. Backed Finance und andere Offshore-Anbieter profitieren vorerst vom fehlenden US-Angebot.
Wann gibt es einen neuen Zeitplan?
Bis zum 26. Mai 2026 hat die SEC keinen genannt. Wahrscheinlich folgt ein überarbeiteter Entwurf mit Marktstruktur-Anhang in den nächsten Quartalen, anschließend eine öffentliche Kommentierungsphase. Ein neues Ziel könnte in der nächsten großen Rede von Atkins verkündet werden.
Fazit
Die Innovation Exemption sollte den Rahmen bieten, um tokenisierte US-Aktien unter Aufsicht der SEC im Inland zu handeln. Die großen Börsen überzeugten die SEC jedoch, dass der Entwurf einen Parallelmarkt ohne ausreichende Regulierung geschaffen hätte. Das Projekt wird nun überarbeitet und könnte in Zukunft zusätzliche Anforderungen wie ATS-Registrierung und Anbindung an bestehende Börsensysteme enthalten.
Die nächsten wichtigen Signale sind ein überarbeiteter Zeitplan, neue Stellungnahmen der Börsen und mögliche Hinweise von Robinhood oder Coinbase in künftigen Earnings Calls. Bis dahin bleibt der Status quo: Tokenisierte US-Aktien werden offshore gehandelt, die Pipeline für inländische Projekte pausiert und Backed Finance bleibt der einzige Anbieter mit signifikantem Retail-Volumen.
Dieser Artikel dient ausschließlich Informationszwecken und stellt keine Finanz- oder Anlageberatung dar. Der Handel mit Kryptowerten ist mit Risiken verbunden. Führen Sie stets eigene Recherchen durch, bevor Sie Handelsentscheidungen treffen.
