In-Kind ETF Oluşturma ve İtfa Nedir? Kripto ETF Maliyetlerini Nasıl Azaltır?

BlackRock'un iShares Bitcoin Trust'ı (IBIT) şu anda yaklaşık 774.000 BTC'ye sahip ve bu da tüm mevcut Bitcoin'lerin yaklaşık %3,7'sini oluşturuyor. 2026 başı itibarıyla yönetilen varlıklar 70 milyar doların üzerinde. Ancak IBIT, ilk yılında, GLD veya IAU gibi geleneksel emtia ETF'lerinin hiç karşılaşmadığı bir yapısal kısıtlamayla faaliyet gösteriyordu. Yetkili katılımcılar her yeni pay oluşturduğunda veya itfa ettiğinde, Bitcoin ile nakit arasında dönüşüm yapmak zorunda kalıyordu. Bu durum, yatırımcı olarak size yansıyan vergilendirilebilir işlemler, piyasa kaymaları ve gereksiz maliyetler oluşturuyordu.

29 Temmuz 2025'te SEC, Bitcoin ve Ethereum ETP'leri için in-kind (varlık bazlı) oluşturma ve itfayı onayladı. Bu onay, kripto ETF’lerini diğer tüm emtia ETF’leriyle aynı standartlara taşıdı. Kripto fonlarına yatırım yapıyorsanız, bu değişikliğin izleme, vergi ve ücretler üzerindeki etkisini anlamak faydalı olacaktır.

ETF Oluşturma ve İtfa Süreci Nasıl İşler?

Çoğu yatırımcı, ETF paylarını tıpkı hisse senedi alır gibi borsada satın alır. Ancak arka planda, ETF'nin piyasa fiyatını varlık değerine yakın tutan ayrı bir süreç işler.

"Yetkili katılımcılar" (AP), fonun dayanak varlıklarını teslim ederek yeni ETF payları oluşturabilir veya mevcut payları iade ederek dayanak varlıkları geri alabilirler. ETF fiyatı Net Aktif Değerin (NAV) üzerine çıktığında AP'ler yeni paylar yaratır, aşağı düştüğünde ise mevcut payları itfa eder. Bu arbitraj mekanizması, ETF fiyatlarının NAV'a yakın seyretmesini sağlar.

Bir altın ETF’sinde (örneğin GLD), AP fiziksel altını tröste teslim ederek karşılığında ETF payı alır; nakit dönüşümü gerekmez, vergi doğmaz ve piyasada al-sat nedeniyle fiyat kayması yaşanmaz. Bu "in-kind" (varlık bazlı) oluşturma/itfa modelidir ve emtia ETF’lerinde yıllardır standarttır.

Kripto ETF'ler Neden Temmuz 2025'e Kadar Sadece Nakit Kullanıyordu?

SEC, Ocak 2024’te spot Bitcoin ETF’lerini onayladığında, klasik emtia ETF’lerinde olmayan bir kısıtlama getirdi: Tüm oluşturma ve itfalar sadece nakit üzerinden yapılacaktı. SEC’in gerekçeleri, AP'lerin doğrudan Bitcoin ile işlem yapma riskleri ve kripto saklama süreçlerindeki kara para aklama önlemleriydi.

Nakit tabanlı modelde, yeni IBIT payı oluşturmak için AP önce BTC’yi piyasada satar, nakdi fona yollar ve fon tekrar BTC satın alır. İtfada süreç ters işler. Tüm bu al-sat adımları piyasa etkisi yaratır, spread ve vergi maliyetleri oluşturur. Fonun içinde satılan değer kazanmış BTC'ler, siz hiç pay satmasanız bile yıl sonunda pay sahiplerine sermaye kazancı dağıtımıyla sonuçlanabiliyordu.

Nakit ve Varlık Bazlı (In-Kind) Modeller Arasındaki Farklar Nelerdir?

İki model arasındaki temel fark, oluşturma/itfa sırasında dayanak varlığın kaç kez el değiştirdiğidir.

Yukarıdaki tablodan çıkarılacak sonuç, in-kind modelinin gereksiz işlemleri ortadan kaldırdığıdır. BTC sadece bir kez el değiştirir, al-sat yapmaya gerek kalmaz; böylece piyasa kayması, fon içi vergi ve ETF fiyatı ile Bitcoin’in spot fiyatı arasındaki sapma azaltılır.

Kim Başvurdu, Kim Faydalanıyor?

SEC’in 29 Temmuz tarihli kararı (Release No. 34-103571), Nasdaq, Cboe BZX ve NYSE Arca’dan gelen kural değişikliği taleplerini hızlandırılmış şekilde onayladı. Bu değişiklik BlackRock (IBIT ve iShares Ethereum Trust), Fidelity, ARK 21Shares, VanEck ve diğer bazı fonları kapsıyor.

IBIT’in in-kind süreci için ilk başta dört firma yetkili katılımcı olarak atandı: Jane Street, Virtu Americas, JP Morgan Securities ve Marex. Artık bu kurumlar, IBIT payları karşılığında doğrudan Bitcoin takası yapabiliyor. 70 milyar doları aşan varlık büyüklüğü ve tek bir günde binlerce BTC’lik girişlerin olduğu IBIT için nakit dönüşüm katmanı ortadan kalkınca, tüm spot Bitcoin ve Ethereum ETF paydaşları için maliyet avantajı oluşuyor.

Yatırımcıların Kaçırdığı Vergi Etkisi

In-kind itfa ile sağlanan vergi verimliliği, ETF yapısının en az bilinen avantajlarından biridir ve kripto ETF’ler yalnızca nakit modelinde bundan yararlanamıyordu.

Geleneksel ETF’lerde in-kind itfa sırasında fon, değer kazanmış varlıkları (burada BTC) doğrudan yetkili katılımcıya devreder; bu transfer mevcut vergi yasalarına göre fon için vergiye tabi değildir. Fon, itfa sırasında en yüksek maliyetli Bitcoin’leri AP’ye vererek, içerideki en düşük maliyetli coin’leri portföyde tutabilir ve gerçekleşmemiş kazançları, pay sahiplerine vergi yansımadan defterinden çıkarır.

Nakit modelde ise fon, BTC’yi piyasada satar ve her satış fon içinde vergi doğurur. Yeterince kazanç birikirse, yıl sonunda pay sahiplerine sermaye kazancı dağıtılır—siz hiç pay satmasanız bile. Yani IBIT’i yıllarca tutsanız dahi, başkalarının itfa işlemleri nedeniyle sermaye kazancı geliri oluşabilir.

In-kind modelinde bu olasılık oldukça azalır. Bu mekanizma, SPY gibi hisse ETF’lerinin onlarca yıl boyunca sermaye kazancı dağıtmadan çalışmasını sağlamıştır; şimdi kripto ETF’lere de gelmiştir.

Kripto ETF Rekabetçiliği İçin Ne Anlama Geliyor?

In-kind onayı öncesi, ETF ile BTC tutmanın dezavantajı, masraf katmanının olmasıydı: Fonun yönetim ücreti (IBIT için %0,25), nakit dönüşüm maliyeti ve potansiyel sermaye kazancı dağıtımı. Doğrudan spot BTC tutmak, sadece işlem ücretine tabiydi.

In-kind modeliyle slippage (kayma) ve vergi yükü minimize edilir, yönetim ücreti hariç farklar azalır. Regüle saklama ve denetim isteyen kurumsal yatırımcılar için ETF çözümleri, vergi sonrası açıdan artık spot tutma ile benzer maliyetlere sahip. IRA gibi hesaplarda doğrudan spot BTC tutulamayan bireysel yatırımcılar için de ETF’ler daha avantajlı hale gelir.

Sıkça Sorulan Sorular

In-kind ETF oluşturma ve itfa nedir?

In-kind modelde, yetkili katılımcılar ETF payı oluştururken veya itfa ederken nakit yerine doğrudan dayanak varlığı (örneğin BTC) verir ya da alır. Altın ve hisse ETF’lerinde bu standarttır. Kripto ETF’ler, Temmuz 2025’e kadar yalnızca nakit kullanıyordu.

In-kind itfa, Bitcoin ETF’lerinde vergi avantajı sağlar mı?

Vergi açısından avantaj yaratır ancak tamamen vergiden muaf değildir. In-kind itfa fon için vergi doğurmaz; bu nedenle itfa işlemlerinde gerçekleşmiş kazanç oluşmaz. ETF payını kârla sattığınızda bireysel olarak yine vergi yükümlülüğünüz olabilir, ancak fon içinden istemediğiniz sermaye kazancı dağıtımı olasılığı azalır.

In-kind modelde yatırımcılar ne kadar tasarruf eder?

Al-sat adımlarındaki kayma giderleri ve fon içi sermaye kazancı yükü kaldırılır; NAV takibi daha sıkı olur, alım/satım spread’i daralır. IBIT gibi milyar dolarlık fonlar için yıllık toplam tasarruf, milyonlarca dolara ulaşabilir.

Hangi kripto ETF’ler in-kind oluşturma/itfa destekliyor?

SEC’in Temmuz 2025 kararı, Nasdaq, Cboe BZX ve NYSE Arca’da işlem gören spot Bitcoin ve Ethereum ETP'leri için geçerli. BlackRock, Fidelity, ARK 21Shares, VanEck, Grayscale ve daha fazlası bu kapsamda. SOL ve XRP gibi yeni dijital emtia ETF’lerinin de baştan in-kind modelle çıkması bekleniyor.

Sonuç

In-kind oluşturma ve itfa, yeni bir icat değil. ETF’leri onlarca yıldır geleneksel finansta en verimli fon yapısı yapan temel modeldir. Temmuz 2025’te SEC, nihayet kripto ETF’lere de bu altyapıyı açtı.

Pratik olarak, AP’ler BTC’yi piyasada alıp satmak zorunda kalmadığı için NAV takibi sıkılaşır, fon içi kazanç gerçekleşmesi önlenir ve spot ile ETF arasındaki toplam maliyet farkı azalır. IBIT, FBTC veya başka bir spot BTC/ETH fonu tutuyorsanız, bu arka planda sizin adınıza otomatik çalışan bir yapısal iyileştirmedir. ETF ve doğrudan spot tutma karşılaştırmasında da maliyet matematiği ETF lehine değişmiştir.

Bu makale yalnızca bilgilendirme amaçlıdır ve yatırım tavsiyesi değildir. Kripto para ticareti önemli riskler içerir. Her zaman kendi araştırmanızı yapınız.