Согласно модели ACM Федерального резервного банка Нью-Йорка, терминальная премия по 10-летним облигациям составила 0,89 % в понедельник, 17 августа 2026 года — это самый высокий ежедневный показатель в серии данных за 2026 год. По собственной модели Kim-Wright Совета управляющих ФРС, построенной на той же кривой доходности казначейских облигаций, опубликованное значение на пятницу, 14 августа составляет 0,84 % против 0,85 % у ACM на ту же дату расчетов. Ни один из этих показателей не был напрямую наблюдаемым — оба были получены с помощью статистической модели на основе наблюдаемых доходностей, и за 9 141 совместный торговый день с 2 января 1990 года эти модели расходились по знаку 1 534 раза.
Кевин Уорш проведет свой первый ключевой доклад в Джексон-Хоул в качестве главы ФРС в пятницу, 28 августа в 14:00 UTC, за девятнадцать дней до решения FOMC 16 сентября, и основная мысль, которую он последовательно продвигает последние десять лет, сводится к спору вокруг этой невидимой величины.
За что вам на самом деле платят в терминальной премии
Доходность 10-летних казначейских облигаций включает две составляющие, которые невозможно отделить просто по наблюдению самой доходности. Первая — это средний овернайт-рейт, который рынок ожидает от ФРС в течение следующего десятилетия. Вторая — это дополнительная компенсация, которую требуют инвесторы за то, что фиксируют вложения на 10 лет, вместо сорокократной перекладки 3-месячных бондов с опцией выйти на каждом этапе.
Вторая часть — это и есть терминальная премия, проще говоря — цена отказа от возможности передумать. При доходности 10-летних 4,69 % на четверг, 20 августа, модель ACM относит около 3,87 пункта к ожидаемой траектории политики ФРС, а оставшиеся 82 базисных пункта — к премии за фиксацию средств.
Премия может быть и отрицательной, так как инвесторы готовы доплачивать за фиксированную доходность или за актив, который растет, когда все остальное падает. В серии ACM от ФРБ Нью-Йорка 2146 из 16261 ежедневной точки с 14 июня 1961 года уходят в минус, а минимальное значение — минус 1,65 % зафиксировано 9 марта 2020 года.
Терминальная премия — это та часть длинной доходности, которая не связана с ожиданиями по политике ФРС; именно поэтому большинство трейдеров на нее не смотрит.
Величина моделируется, и две ФРС-модели не совпадают
Никто не может измерить терминальную премию напрямую; графики об этом не предупреждают. Это остаток от вычета оценки ожидаемых будущих краткосрочных ставок из фактической доходности, а такая оценка получается через модель структуры сроков с заложенными предположениями. ФРС официально публикует две такие модели, и их значения расходятся.
|
Дата расчёта
|
NY Fed ACM
|
Fed Board Kim-Wright
|
Разница Kim-Wright – ACM
|
|
Вторник, 4 августа
|
0,75%
|
0,82%
|
+7 б.п.
|
|
Понедельник, 10 августа
|
0,82%
|
0,85%
|
+3 б.п.
|
|
Среда, 12 августа
|
0,83%
|
0,84%
|
+2 б.п.
|
|
Четверг, 13 августа
|
0,80%
|
0,82%
|
+2 б.п.
|
|
Пятница, 14 августа
|
0,85%
|
0,84%
|
минус 1 б.п.
|
Обе серии были скопированы из источника в 08:41 UTC в понедельник, 24 августа 2026 года, причем даты окончания не совпадают. ACM идет по четверг, 20 августа, с 0,89 % на 17 августа, 0,77 % на 19 августа и 0,82 % на 20 августа. Модель Kim-Wright Совета ФРС обрывается 14 августа.
Август делает сравнение более гладким. За всю совместную историю медианное абсолютное расхождение — 47 базисных пунктов, максимальное дневное — 236 б.п. (понедельник, 3 ноября 2008 г.), а за 2026 год разница необычно мала: в среднем 9 б.п., максимум 25.
Самый наглядный пример понятия "смоделировано" дают две сессии 2026 года: доходность 10-летних облигаций составляет ровно 4,40 % в четверг, 30 апреля и снова в четверг, 25 июня, одинаковый инструмент и страна. ACM разбивает доходность как 0,72 % премии на апрель и 0,47 % на июнь, разница — 25 б.п., по параметру, который никто не может увидеть, хотя видимая величина оба раза была одинаковой.
Отсюда главное правило: никогда не называйте терминальную премию без ссылки на использованную модель, потому что число без источника — это не данные.
Аргумент Уорша, который он ведет с докризисных лет
ФРС Канзас-Сити проводит экономический симпозиум в Джексон-Хоул с четверга, 27 августа по субботу, 29 августа, тема — "Финансовые инновации: последствия для платежей и политики", впервые программа симпозиума фокусируется на платежах и финтехе. Уорш выступает в пятницу в 10:00 ET (14:00 UTC).
Стоит внести ясность: результаты поиска часто смешивают события. Wyoming Blockchain Symposium, проходящий 17-20 августа, — совсем иная конференция с отдельными организаторами, не связанная с Kansas City Fed.
Долгосрочная позиция Уорша такова: портфель казначейских бумаг ФРС сдерживает терминальную премию, а его сокращение вновь её отпускает. Он никогда не говорил об этом как о прогнозе — только как о простой арифметике участников аукциона по "duration", ведь если крупнейший покупатель, не чувствительный к цене, уходит, цену определяют те, кто эту цену считает.
Такая же аргументация звучит из его уст как у главы ФРС: на пресс-конференции FOMC 29 июля 2026 г. (пресс-релиз) он заявил: "баланс, вероятно, работает через другие каналы, например, через сигналы рынку и баланс портфеля", и сообщил, что комитет разобрал вопрос "сколько дополнительной поддержки экономика получает через баланс состояния".
"Портфельный баланс" — академическое название "канала премии за срок": покупка облигаций вытесняет других инвесторов с длинного конца кривой и сжимает то, сколько они готовы просить за такой риск. Также он создал рабочую группу по балансу под руководством Карен Дайнан, Рагхурама Раджана и Джереми Стайна.
Это всё, что можно сказать до выступления — потому что его текста нет, а торговать на результат нельзя. Поэтому оценка того, что назначение Уорша в ФРС значит для криптоиндустрии зачастую важнее, чем любые догадки о спиче.
Если в поиске всё время всплывает контент за 2025 год: сейчас Уорш — председатель, а Джером Пауэлл — просто член Совета. В июле Пауэлл голосовал с большинством за сохранение ставки (9-3), а Бет Хэммак, Нил Кашкари и Лори Логан были за повышение на четверть пункта.
Почему крипто на самом дальнем конце дюрационной кривой
Дюрация показывает, насколько резко изменится цена актива при движении ставки дисконтирования. Чем дальше платеж по активу во времени, тем сильнее накапливается эффект изменений discount rate: 30-летние облигации резко реагируют на новости, к которым 2-летний нот остается равнодушен.
Биткоин не приносит купона и не имеет срока погашения, поэтому вся его стоимость — ставка на далекое будущее, а не на поступление денег в следующем квартале. Формально сам термин неприменим, ведь потоков нет, но на практике к Биткоину такая логика подходит даже точнее, чем к остальным инструментам розничного портфеля — включая вложения в спотовые Bitcoin-ETF, где покупатели также делают ставку на десятилетия вперед.
Совмещаем две идеи: дисконт-ставка для долгосрочного актива — это путь политики плюс терминальная премия, и трейдеры пристально следят за первым, игнорируя второе. Снижение ставок в прогнозах ФРС уменьшает только первую часть, а на вторую (премию за срок) никак не влияет — её определяют сами инвесторы в условиях больших бюджетных дефицитов и сокращения портфеля ФРС.
Вот почему рост терминальной премии — действительно болезненная версия роста доходностей для крипты. Если доходности растут за счет экономического роста, это всегда связано с мотивом держать риск; если же доходности растут, потому что инвесторы требуют больше за длительный срок — тут нет "бонуса" за риск, дисконт-ставка увеличивается сразу для всех активов с долгим горизонтом.
Есть и обратная динамика. В обзоре на блоге Phemex за 24 августа мы анализировали кривую доходности за неделю, начавшуюся 17 августа: она выпрямилась за те три сессии, за которые Биткоин прибавил примерно 21 %, 10–30 лет сократились с 59 до 53 б.п., а 2–10 лет с 53 до 50. Пара базисных пунктов не объяснит рост на 21 %, поэтому относитесь к терминальной премии как к индикатору режима, а не к сигналу для отдельной сделки.
Что изменило 2026 год в обеих частях доходности
Обе составляющие вели себя в 2026-м почти противоположно.
|
Показатель
|
Пятница, 2 января
|
Четверг, 20 августа
|
Изменение
|
|
2-летняя доходность
|
3,47%
|
4,19%
|
+72 б.п.
|
|
10-летняя доходность
|
4,19%
|
4,69%
|
+50 б.п.
|
|
30-летняя доходность
|
4,86%
|
5,23%
|
+37 б.п.
|
|
ACM — терминальная премия по 10-летней
|
0,80%
|
0,82%
|
+2 б.п.
|
Цифры взяты из серии ежедневных парных доходностей Министерства финансов США. Все значения — это итоговые settlement, а не внутридневные экстремумы, что важно, поскольку "максимумы за всё время" в СМИ почти всегда — внутренние пики, которые не закрылись.
Читайте таблицу, как бонд-деск: дальний конец вырос меньше всего, короткий — сильнее всего, а терминальная премия по модели почти не изменилась. По разложению самой ACM, движение длинных Treasuries в 2026-м было переоценкой ожиданий по ставке ФРС, а не рисков по длительности, и то, на что указывал Уорш, пока не видно в данных.
Корректировка для борьбы с заблуждением: десятилетние и 30-летние бумаги не оба обновили 20-летние максимумы, только 30-летки это сделали. Их показатель 5,31 % на закрытии в понедельник, 17 августа — максимум с 5,35 % во вторник, 12 июня 2007 г., согласно годовым пикам с 2008 по 2025 г., где сильнейший был 5,11 % (четверг, 19 октября 2023 г.). 10-летние далеки от рекорда: в пятницу, 21 августа — 4,74 % против 4,98 % в октябре 2023 г.
Часто задаваемые вопросы
Каков нормальный уровень терминальной премии?
Значительно выше, чем в последние 10 лет. Среднее дневное значение ACM (1961–2007 гг., до эры количественного смягчения) — 1,84 % против 0,82 % на четверг, 20 августа 2026 года, так что называть нынешние уровни экстремальными — значит сравнивать с эрой QE, а не с историей.
Почему терминальная премия снова стала положительной после многих лет в минусе?
Рост предложения Treasuries из-за дефицита, отказ центробанка от роли автоматического покупателя и новая инфляционная неопределенность двигают премию вверх. Последний отрицательный ежедневный принт ACM — среда, 16 октября 2024 г.; в 2023 г. терминальная премия вернулась, но пик был всего 0,465 % 20 октября того года.
Повышение терминальной премии всегда вредит Биткоину?
Нет! Использовать терминальную премию как торговый сигнал — быстрый путь потерять деньги, даже если идея верна глобально. Она действительно повышает дисконт-ставку для всех долгосрочных активов — это встречный ветер (аналогично тяжести для самолета), но ликвидность, позиционирование и потоки зачастую оказываются куда сильнее на реальных торговых горизонтах.
Как я могу сам проверить терминальную премию?
ФРБ Нью-Йорка публикует ACM в виде таблицы на своей странице по премиям, Совет ФРС — Kim-Wright в виде CSV. Сравните одну и ту же дату по обеим моделям, прежде чем доверять числу без ясного источника.
Выводы
Смотрите на расхождение внутри кривой, а не на отдельную доходность. Если 30-летние растут, а 2-летки стоят — это переоценка дюрационного риска, именно она увеличивает дисконт-ставку для крипто. Если обе extremes растут синхронно — рынок переоценивает траекторию политики, и 2-летний уже в пятницу, 21 августа на уровне 4,24 %, что на 62 б.п. выше средней точки целевого диапазона 3,50–3,75 %.
Форма кривой определяется тремя датами: базовая PCE и второй расчет ВВП за Q2 выходят в 12:30 UTC среды, 26 августа; доклад в Джексон-Хоул — в 14:00 UTC в пятницу, 28 августа, решение FOMC — в среду, 16 сентября.
Есть структурное предупреждение: обе серии публикуются с задержкой на несколько дней, так что разложение по причинам движения становится доступно только "задним числом", когда движение уже совершено и убытки (если есть) уже зафиксированы. Поэтому премия должна влиять на решение "сколько вложить" (структура портфеля), а не на момент входа в сделку.
Этот материал предоставлен исключительно в образовательных целях и не является финансовой или инвестиционной рекомендацией. Торговля криптовалютой связана со значительным риском. Всегда проводите собственный анализ перед принятием торговых решений.
