カナダの規制案と米国のGENIUS法は、いずれも決済用ステーブルコインを利付商品にすることに反対する方向性を持っています。違いは、制限が誰に対して課されるか、そしてそれがDeFiやトークン化資産にどのような意味を持つ可能性があるかという点です。
ステーブルコインの発行体は、収益を生む準備資産を保有することができます。では、その収益の一部はトークンを保有する人々に帰属するのでしょうか。カナダと米国は、それぞれ異なる場所に一線を引いています。
カナダのステーブルコイン法（Stablecoin Act）案は、非銀行発行体が、自社のステーブルコインの保有に関連して保有者に利子、利回りその他の収益を支払ってはならないと規定しています。2026年10月24日に公表された規則案は、他の主体が関与する収益分配取り決めにも制限を及ぼす内容となっています。一方、米国のGENIUS法は、決済用ステーブルコインの発行体が、トークンの保有・利用・維持のみを理由として利子や利回りを支払うことを禁止しています。米国では、第三者による報酬の一部の扱いは、取り決めの実質により大きく依存します。
タイミングが重要です： カナダの制限はあくまで提案段階であり、完成したステーブルコイン制度の下で施行されている禁令ではありません。米国では法律がすでに成立しており、OCC（通貨監督庁）の最終実施規則は2027年1月18日に施行される予定です。どちらの動向も、既存のすべてのステーブルコイン報酬プログラムが2026年10月24日に違法になったという意味ではありません。
論点は、ステーブルコインの周辺で利回りが存在できるかどうかではありません。重要なのは、誰がそれを生み出し、誰が資金を提供し、保有者が決済トークンを保有していること自体を理由に受け取っているのかという点です。
カナダと米国はどこに線を引くのか？
| 質問 | カナダの規制枠組み案 | 米国GENIUS法の枠組み |
|---|---|---|
| 発行体は、ステーブルコインの保有に対して保有者へ支払いを行えるか？ | いいえ、非銀行発行体に関する提案規則の下では認められません。 | いいえ、発行体に対する禁止規定により認められません。 |
| 他の企業が報酬を提供できるか？ | 規則案は特定の第三者による収益分配取り決めも対象としています。条件次第です。 | 自動的に禁止も許可もされず、発行体との関係が重視されます。 |
| 保有者が、別の活動でトークンを利用して収益を得られるか？ | 本提案は、ステーブルコインに関わるあらゆる活動を一律に禁止するものと解釈すべきではありません。活動と当事者は個別に分析される必要があります。 | 発行体への禁止措置は、表面上、独立した貸付・取引・投資活動をすべて禁じるものではありません。 |
| 規則は完全に施行されているか？ | いいえ。カナダの措置は依然として提案段階です。 | 法律は成立済みで、OCCの最終規則は2027年1月18日に施行されます。 |
これらは政策的な違いであり、承認済み製品のリストではありません。「ロイヤルティ支払い」と説明される報酬であっても、トークンの保有に対する対価として資金提供されたり設計されていたりする場合は、利子と同じ問題を引き起こす可能性があります。逆に、誰かが貸付や投資リスクを負うことで生まれる収益は、必ずしもステーブルコイン発行体が支払う利子ではありません。
なぜカナダの提案は発行体の範囲を超えて及ぶのか？
発行体による直接支払いのみを狙った規則には、回避ルートが残される可能性があります。例えば、発行体が準備資産の収益を保持したまま販売代理店に支払い、その代理店がトークン保有に対する報酬を宣伝するという方法です。この場合、保有者は、発行体から利子支払いを一切受けていなくても利回りを目にすることになります。
カナダの2026年10月の規則案は、ステーブルコインの発行や準備資産に関連する収益を分配する取り決めに目を向けることで、この懸念に対処しています。このアプローチでは、発行体とパートナーの関係がコンプライアンスの中心に位置づけられます。提案どおりに施行された場合、企業は、発行体が資金提供する保有者向け報酬を別会社経由で流せば問題が解決するとは考えられなくなります。
ただし、それはカナダがステーブルコインを使って得られるあらゆるリターンを禁止することを提案したという意味ではありません。保有者は、独自の収益源と独自のリスクを持つ活動にトークンを移すことができます。問われるのは、その活動が発行体の約束から分離したものなのか、それともステーブルコインの保有に対する支払いを再包装したものにすぎないのかという点です。最終的な文言とその適用内容は、カナダ向け製品を設計する企業にとって重要になるでしょう。
本提案は、発行体のビジネス計算を変えます。準備資産の収益を使って保有者にリターンを約束する代わりに、発行体は流通、償還、アクセス、ユーティリティで競争する必要が生じます。トークンを基盤に構築するパートナーは、報酬の原資を文書化する必要に迫られるでしょう。支払いを「第三者由来の利回り」と呼んでも、その問いには答えられません。
米国のGENIUS法は何を残しているのか？
GENIUS法は、認可された決済用ステーブルコイン発行体に明確な基準を設定しています。保有者がステーブルコインを保有・利用・維持しているというだけの理由で、利子や利回りを支付することはできません。これにより、決済トークンは、発行体に対する利付債権として販売される商品と区別されます。
より難しいのは、第三者が支払う報酬の問題です。OCCの2026年10月の最終規則は、 certain な関連会社および第三者の取り決めを利回り制限違反とみなすとする提案上の推定を削除しました。代わりにOCCは、申請および監督を通じて取り決めを評価する方針を示しました。推定の削除は、一律の許可を意味しません。 発行体の代理人として支払うケースや、発行体禁令を回避するために設計された構造は、依然として規則に違反する可能性があります。
米国の報酬プログラムにおいては、ラベルよりも資金の流れを示すマップの方が有用です。パートナーは自社の事業収益から支払っているのか？ 報酬は、ユーザーが単にトークン残高を維持していることに条件付けられているのか？ 発行体がパートナーに費用を補填したり、オファーを管理したりしていないか？ プログラムは顧客から見ると独立して見えても、実際には発行体との契約に依存している場合があります。こうした事実が、発行体禁止の規定の範囲外となるのか、それとも実質的に発行体支払いの利回りとして機能するのかを左右する可能性があります。
本記事では、この区別を説明するために、米国のより広範な準備資産・償還規則を繰り返す必要はありません。利回りの観点で注目すべき対比は、カナダが特定の収益分配取り決めにまで射程を広げようとしている一方、米国は発行体の支払いに焦点を当て、第三者の構造については個別の事実に基づいて審査するという点です。
ステーブルコイン保有者にとって何が変わるのか？
保有者は、「ステーブルコインで稼ぐ」と宣伝されうる次の4つのものを分けて考えるべきです。
- 発行体型利回り： 当該人物が発行体の決済トークンを保有または利用していることを理由に受け取る支払い。これが両方の規制アプローチの中核的対象です。
- プラットフォーム報酬： 販売代理店やサービスプロバイダーからの支払い。その扱いは、誰が資金提供し管理しているかに一部依存します。
- DeFi貸付収益： 保有者が資産を別の取引にコミットした後、借入人やプロトコルの活動から生じうるリターン。
- RWA収益： 短期政府債を保有するファンドなど、資産に対するトークン化された請求権から支払われるものであり、決済用ステーブルコイン自体の所有から生まれるものではありません。
これらは互換性のあるリスクエクスポージャーではありません。ステーブルコインは、他所で運用せずに支払いに使うことができます。貸付にはスマートコントラクト、借入人、流動性のリスクが伴う場合があります。トークン化ファンドには、別の金融商品に紐づく適格性、カストディ、償還条件が伴うことがあります。提示されたパーセンテージのリターンだけでは、どのリスクがそのリターンを生んだのかは説明されません。
政策上の帰結は、決済手段と投資商品の境界がより明確になることです。保有者にとって、この境界は商品選択を理解しやすくする可能性がありますが、それはプロバイダーがリターンの原資と、 underlying な請求権に何が起きるかを明示した場合に限られます。
これらの規則はDeFiにどのような影響を与える可能性があるか？
DeFiプロトコルでは、貸付マーケットや流動性プールに預けられる資産としてステーブルコインがよく使われます。発行体による利回り支払いへの制限は、必ずしもそのような利用を禁止するものではありません。貸付のリターンは、発行体がトークン保有者に支払うのではなく、借入人が資金の利用に対して支払うことから生じうるためです。
しかし、この境界線は流通の在り方を変える可能性があります。発行体は、別の名称で保有報酬を提供するパートナー提携を促進することについて制約を受けるかもしれません。発行体から独立して運営されるプロトコルと、発行体との契約を通じて報酬が資金提供されるプロトコルでは、異なるケースとなり得ます。カナダでは、提案されている収益分配制限により、この関係を最初から精査することが重要になります。米国でも、OCCの個別判断 approach により、法的な経路は異なりますが、企業には同様にこの関係を文書化する必要性が生じます。
考えられる結果の一つは、ステーブルコインと収益を生む活動の分離がより目に見える形で行われることです。ユーザーはまず決済トークンを取得し、その後、貸付ポジションや流動性ポジションに入るかどうかを選びます。そうした分離によってDeFiのリターンが安全になるわけではありませんが、リターンの原資と、ユーザーが追加リスクを負う時点がより明確になります。これは市場の潜在的な反応の一つであり、すべてのプロトコルが同じ設計を採用すべきという要件ではありません。
トークン化現実資産への潜在的な影響は何か？
トークン化現実資産、いわゆるRWAは、収益のもう一つの経路を提供します。マネーマーケットファンドやその他の資産への持分を表すトークンは、準備資産で裏付けられた決済用ステーブルコインとは異なる請求権です。ファンド型トークンは、そのファンドが保有する資産が生む収益を分配することがありますが、ステーブルコインは支払いや決済の手段として機能します。
発行体が準備資産の収益を保有者への便益に変換できない場合、利回りの提供を目指す企業は商品を分離して維持する可能性があります。つまり、送金用の決済ステーブルコインと、収益用の規制された投資請求権を分けるのです。これは、決済トークンがRWA取引の決済資産として機能することを促す可能性があります。同時に、自らを決済ステーブルコインと説明しながら投資に近いリターンを約束する商品に対する監視を強めることもあり得ます。
この区別には運用コストが伴います。ステーブルコインからRWA商品へ移行するには、適格性確認、申込手続き、カストディ体制、個別の償還プロセスが必要になる場合があります。また、保有者により正確な問いが生まれます。自分は決済トークンの償還を請求する権利を持っているのか、それとも価値が上昇也可能是下降する資産への持分を所有しているのか？
注視すべき政策上の分岐
カナダの提案と米国のGENIUS法は共通の出発点を持っています。準備資産が収益を生む可能性があるからといって、決済用ステーブルコインを利付商品にしてはならない、という点です。両者の違いは、他社を経由する支払いにどれだけ直接的に対応するかです。カナダの規則案は特定の収益分配経路を塞ぐことを目指しており、米国は発行体の利回りを禁止しつつ、第三者プログラムの扱いは事実関係と監督に委ねています。DeFiとRWAにとっての本質は、収益が消滅するか否かではありません。企業が、収益が別個の活動や資産から生じており、決済トークンの保有に対する発行体資金による報酬ではないことを示せるかどうかです。次に注目すべき変化は、カナダの最終条文、米国当局が具体的なパートナープログラムをどのように扱うか、そしてプロバイダーがこの区別を保有者にどう説明するかです。
