Ethenaの合成ドルとSkyのUSDSは、9月12日土曜日にいずれもドル建て利回りを提供しましたが、ENAとSKYのガバナンストークンにはその利回りは分配されませんでした。両トークンの時価総額は同日の終値ベースで1.03倍以内でした。したがって、EthenaとSkyの比較では、それぞれの利回りに伴うコストとリスクが重要になります。
Ethenaの利回りフィードでは、2026年9月9日時点のsUSDe利回りは4.75%でした。これは、マイナスになる可能性のあるファンディングおよびベーシス取引から生じます。Sky Savings Rateは、9月3日の変更で3.52%から引き上げられた後、9月12日終了時点のsUSDSコントラクトで3.60%でした。いずれのレートも変動するため、この時点の比較ではEthenaのほうが1.15ポイント高い一方、ファンディングリスクを伴います。
EthenaとSkyの概要
| Ethena（ENA） | Sky（SKY） | |
| ドル建て利回りを生むもの | sUSDe、ステーク済みUSDe | sUSDS、貯蓄型USDS |
| 利回りの源泉 | ベーシス取引のファンディング、レンディング、実世界資産 | ガバナンスが設定するレートに基づくSkyプロトコルの累積余剰 |
| 基準日とレートの出典 | 4.75%、Ethena利回りフィード、2026年9月9日 | 3.60%、sUSDSコントラクト、2026年9月12日終値 |
| ガバナンストークン時価総額、9月12日終値 | $1,439.6M | $1,478.6M |
| Phemexでの取扱い | ENA現物および稼働中のENA-USDT無期限契約 | SKY現物。SKYUSDT無期限契約は上場廃止 |
ENAとSKYのどちらもドル建て利回りを受け取らない理由
Ethena側の利回りは、USDeをステーキングした際に受け取るトークンであるsUSDeに帰属します。sUSDeの仕組みに関する解説では、ボールトの仕組みを説明しています。この比較で重要なのは、報酬がどこに付与されるかです。Ethenaのステーキングページによると、報酬はUSDeとしてステーキングコントラクトに入るため、受け取るにはステーク済みトークンを保有する必要があります。
ENAは、この利回りを生み出す仕組みを管理します。EthenaのENAページでは、USDeの裏付け構成、新たな裏付け戦略、将来のプロトコル収益の配分について投票するトークンと説明されています。ステーク済みENAの増加は、文書上「完全に裁量的」とされるENA分配に限られます。2025年9月付のステーキングガイドには、分配が実施中でも発表済みでもないと記載されています。つまり、ENA保有者は収益に関する議決権を持ちますが、収益に対する請求権を持つわけではありません。
Skyも仕組みは異なるものの、同様の分離を採用しています。Skyの公式サイトでは、USDSをSky Savings Rateに供給するとsUSDSを受け取る仕組みで、SKYはそのレートに投票するガバナンストークンです。ステーク済みSKYにはSKYで報酬が付与されます。Skyのステーキングページによると、プロトコルの累積余剰で公開市場からSKYを購入し、ステーカーに分配します。この報酬はトークン価格によって変動し、ドル建て利回りは貯蓄トークンに帰属します。
sUSDeの利回りの源泉とコスト
Ethenaの概要では、USDeの源泉として、デルタニュートラルなベーシス取引のファンディング、DeFi市場や機関への貸し出し、トークン化された実世界資産からの収益を挙げています。セーバーにとってコストとなり得るのがベーシス取引です。これは暗号資産の現物を保有し、それに対して無期限契約を売り建てる取引です。通常の市場では、ロングがショートに支払うことでショート側が受け取ります。これは暗号資産先物のファンディングレートの仕組みに関する解説で説明されています。ショートがロングに支払う局面では、取引は損失を生みます。
Ethenaのファンディングリスクページは、その損失を数値化しています。ETH無期限契約では合計リターンがマイナスとなった日が17.5%、BTCでは15.9%でした。ステーク済みETHの収益を加えると、ETHの割合は8.84%に低下します。記録上、マイナスのファンディングが最も長く続いた期間は13日で、2024年12月31日までのデータでは、3年間の平均年率ファンディングを7.8%〜9%としています。
これらの平均値と比べると、9月9日の4.75%は低い水準です。同じEthenaのフィードでは、30日平均は4.62%、90日平均は4.11%、ローンチ以来の平均は10.54%でした。ローンチ以来の数値は、その後半分以上低下しています。レバレッジ需要に基づくレートには、このような変動が伴います。
悪い局面の負担者もコストを考えるうえで重要です。Ethenaの報酬ページによると、マイナスの収益がステーカーに転嫁されることはなく、Reserve Fundが負担します。Reserve Fundのページでは、同基金に流入する収益の割合を0%としています。収益はすべてインセンティブ報酬と分配に充てられるため、緩衝材となるのは基金にすでにある残高です。
アクセスにも条件があります。文書では報酬は裁量的で、Ethena Foundationの子会社が支払うものとされています。アンステーキングにはクールダウンがあり、準備金の状況に応じてガバナンスが1〜7日に設定します。Ethenaのリスクページでは、ファンディング以外にも、清算、カストディ、取引所の障害、裏付け資産など、計7種類のリスクが挙げられています。
Sky Savings Rateの設定方法
Sky Savings Rateは政策上の判断です。SkyのsUSDSページでは、プロトコルの累積余剰を原資とする変動型レートであり、SKY保有者がオンチェーンで引き上げ・引き下げを投票すると説明されています。コントラクトには各変更が記録されます。履歴によれば、レートは2026年9月3日15:31 UTCに3.52%から3.60%へ変更され、9月12日終了時点まで維持されました。
方法：貯蓄レートと両ボールトの残高は、9月13日00:00 UTC直前の最後のEthereumブロックであるブロック25,964,780時点の2つの貯蓄コントラクトから取得しています。コントラクトは秒単位のレートを保存しており、1年間複利運用すると3.60%になります。
同ブロック時点で、Skyの貯蓄ボールトには43.6億USDS、Ethenaのステーキングボールトには13.1億USDeがありました。ガバナンス設定のレートは、Ethenaの市場連動型レートの3倍超の残高に適用されていました。
Skyのセーバーが差し出すのはプレミアムで、得られるのは意思決定によって変わるレートです。Skyのステーキングページによると、安定性手数料が余剰に入り、SkyのAgentsによる活動が加わる場合もあります。Skyエコシステムの信用プロトコルであるGroveについては、Grove（Skyエコシステムの信用プロトコル）でUSDSの利用例を確認できます。同じページでは、余剰を使ってステーカーに支払うSKYも購入すると説明しています。セーバーとSKYステーカーは同じ資金プールを利用し、その配分はガバナンスが決めます。
Skyのユーザーリスク文書（2026年9月1日最終更新のバージョン2.0）は、スマートコントラクトリスクとオラクルリスクを挙げています。また、インターフェースに表示されるレートは「変更される、ゼロになる、または表示より低くなる可能性がある」と警告しています。
米連邦準備制度は2026年7月29日、政策金利の目標レンジを3.5〜3.75%に据え置きました。3.60%の貯蓄レートはこの範囲内です。委員会は9月15〜16日に新たな経済見通しを伴う会合を開く予定で、その後のSky Savings Rateの変更も、9月3日の変更と同じオンチェーン手続きで行われます。
Ethenaはクールダウンを伴うファンディング、カストディ、取引所へのエクスポージャーを抱える一方、Skyのレートはガバナンスの決定時にのみ変動します。
ENAとSKYの時価総額・供給量
流通供給量に基準日の終値を掛けて再計算すると、9月12日土曜日の終値時点でENAの評価額は14億3,960万ドル、SKYは14億7,860万ドルでした。ENAの流通量は10,095,312,500枚、Phemex現物終値は0.1426ドルです。SKYは23,432,401,097枚、終値は0.0631ドルで、時価総額はENAの1.03倍でした。
両トークンの値動きは異なりました。ENAは土曜日の取引で1.35%、同日までの30セッションで66.01%上昇し、SKYは同じ期間に1.97%、18.63%上昇しました。7セッションでは両方とも下落し、ENAは17.14%、SKYは10.42%下落しました。
ENA側では供給量が固有のリスクです。最大150億枚のうち、流通しているのは67.3%にとどまります。Ethenaのトークノミクスページによると、コア貢献者と投資家には2024年3月5日のローンチから1年後に25%のクリフがあり、その後3年間にわたり毎月線形ベスティングされます。月次アンロックは2028年3月まで続きます。EthenaのUSDeを構築したGuy Youngについては、Guy Young（Ethena創設者でUSDeの構築者）をご覧ください。
SKYのフロートはほぼ全量に近い状態です。トークンコントラクトの総供給量は23,459,804,204枚、流通量は23,432,401,097枚です。Skyの開発者向け文書では、旧MKRからの交換比率を1対24,000と定めています。DAIとSkyに関わった創設者Rune Christensenについては、Rune Christensen（DAIとSkyの創設者）をご覧ください。
PhemexでEthenaまたはSkyのエクスポージャーをヘッジできるトークン
ヘッジの観点では、Phemexで稼働中の無期限契約があるのはENAのみです。ENA-USDT契約は上場され、4時間ごとにファンディングが発生します。一方、SKYは現物ペアとして取引され、稼働中の無期限契約はありません。Phemexの商品記録ではSKYUSDT無期限契約は上場廃止となっており、同契約の最後の日足は2026年6月25日に記録されています。
これはトレーダーだけでなくセーバーにも関係します。sUSDeを保有する利用者がEthenaの不利な局面に連動するポジションを検討する場合、当該市場ではENA先物の売り建てが利用可能な手段の一つです。ただし、ENA自体の値動きも大きいため、完全なヘッジにはなりません。sUSDS保有者には同等の無期限契約はなく、保有するSKYの売却のみが選択肢となります。
この2つ以外の選択肢については、CeFiとDeFiにおけるステーブルコイン利回りの選択肢で概要を確認できますが、掲載データは2025年時点のものです。
よくある質問
EU居住者はEthenaでUSDeをステーキングできますか？
Ethenaの文書によると、欧州連合（EU）または欧州経済領域（EEA）に通常居住地または登記上の事務所を置く者には、ステーク済みトークンを提供していません。ステーキング動画ガイドでは、英国も対象に含めています。
sUSDeの報酬はどのくらいの頻度で付与されますか？
支払いは8時間ごとにステーキングコントラクトへ入り、その後8時間かけて線形に権利確定します。Ethenaは公表APYを毎週算出し、週次複利で年率換算しています。
sUSDSの退出時に手数料はかかりますか？
Skyの開発者向け文書によると、入金・出金経路に手数料はなく、将来この経路で手数料を有効化することもできません。
同じ更新時点でEthenaの裏付け資産はどの程度の利回りでしたか？
Ethenaの9月9日更新フィードでは、ステーカー向け4.75%に対し、プロトコルの裏付け資産の利回りは4.89%でした。フィードではこれをプロトコル利回りと呼んでいます。
まとめ
ENAまたはSKYを保有することは、他者の貯蓄レートに関する議決権を持つことを意味します。Ethenaでは、その投票が収益を報酬とインセンティブとしてすべて支出し、Reserve Fundに新たに留保しない仕組みを管理します。Skyでは、セーバー向け3.60%とステーカー向けSKYの購入を支える単一の余剰の配分を管理します。
ドル建て利回りを比較する場合は、利回りが付与される貯蓄トークン、レートの変動性、各プロトコルのリスクを確認する必要があります。PhemexではENA-USDT無期限契約が利用できますが、SKYUSDT無期限契約は利用できません。
免責事項：本記事は情報提供のみを目的としており、金融上の助言ではありません。暗号資産取引には大きなリスクが伴います。投資判断を行う前に、ご自身で十分に調査してください。
