La SEC a reporté de façon inattendue la publication de son exemption dite "d’innovation" pour les titres tokenisés, après des réunions à huis clos où les dirigeants du Nasdaq, du NYSE et du Cboe ont soulevé d’importantes préoccupations. Cette exemption visait à permettre aux sociétés américaines d’émettre et de négocier, pendant 12 à 36 mois, des titres tokenisés (dont des actions américaines), sans enregistrement complet auprès de la SEC. Le président de la SEC, Paul Atkins, avait annoncé ce lancement comme imminent, mais au 26 mai 2026, aucun nouveau calendrier n’a été communiqué.
Les objectifs de l’Exemption d’Innovation
L’exemption constituait l’axe majeur de la première année du programme d’Atkins. Elle aurait offert aux entreprises crypto américaines une exemption conditionnelle d’enregistrement aux lois sur les valeurs mobilières pour l’émission, la conservation et la négociation secondaire de titres tokenisés : actions, fonds monétaires, bons du Trésor et certaines obligations sur blockchain. Cette période, limitée à 12 à 36 mois, comportait des obligations de transparence, de reporting blockchain et une éligibilité progressive selon les montants émis.
Aujourd’hui, les actions tokenisées sont principalement proposées hors des États-Unis. Par exemple, les produits bSTOCK de Backed Finance s’échangent sur Solana avec des émetteurs non américains, et Bitfinex Securities propose ce type de titres depuis le Salvador. Pour la SEC, sans exemption, les émetteurs américains resteraient à l’étranger et les investisseurs individuels américains n’accéderaient à ces instruments que via des intermédiaires étrangers. L’exemption visait donc à rapatrier cette activité sous supervision conditionnelle aux États-Unis.
Des entreprises comme Robinhood, Coinbase, Bitwise, Ondo Finance, Securitize et dWallet avaient structuré leur stratégie produit sur la base de cette exemption, espérant sa mise en application en 2026. Le lancement par Robinhood d’actions américaines tokenisées dans l’UE en juin 2025 était vu comme un test pour un futur déploiement américain, tandis que Bitwise avait déposé une demande pour un ETF d’actions tokenisées.
Les oppositions récentes et leurs motivations
Les réserves n’ont pas été émises par les critiques habituels du secteur, mais par les opérateurs mêmes du marché actions américain.
Selon plusieurs sources, les dirigeants du Nasdaq, du NYSE et de Cboe ont rencontré les cadres de la SEC peu avant le lancement prévu. Ils ont indiqué que l’exemption, telle que rédigée, créerait une place de marché parallèle pour les actions tokenisées échappant aux règles du National Market System (NMS) applicables à toutes les autres places : règles de protection des ordres, reporting Consolidated Audit Trail, supervision FINRA, et obligations de meilleure exécution.
Les bourses n’ont pas contesté l’existence des actions tokenisées, mais ont estimé que celles-ci ne pouvaient être négociées sous un régime réglementaire plus léger que les titres classiques, sans risquer de fragmenter la liquidité ou de créer des arbitrages défavorables aux particuliers. Si une action Apple s’échange à la fois sur le Nasdaq (réglementé) et sur une plateforme blockchain (exemption), les prix pourraient diverger, augmentant le risque pour les investisseurs particuliers. Elles qualifient ce phénomène de "marché à deux vitesses".
JPMorgan, Citadel Securities et SIFMA avaient déjà fait part de préoccupations similaires. Citadel recommandait d’intégrer les actions tokenisées aux structures existantes, et la SIFMA suggérait d’obliger toute plateforme proposant des actions tokenisées à s’enregistrer comme bourse ou système alternatif de négociation (ATS) avant toute offre aux investisseurs américains. La convergence de ces avis et l’absence de réponses structurelles dans le projet ont conduit la SEC à retarder son calendrier.
Détail des enjeux de structure de marché
Quatre points majeurs expliquent ce report :
Liquidité fragmentée. La coexistence de volumes d’actions tokenisées sur différentes places pourrait diluer la liquidité, élargir les spreads et nuire au NBBO (National Best Bid and Offer).
Surveillance limitée. Les marchés NMS reportent chaque transaction au Consolidated Audit Trail, essentiel à la détection des manipulations. Ce niveau de traçabilité n’était pas prévu sur les plateformes blockchain, compliquant la surveillance.
Protection des investisseurs particuliers. Le cadre NMS impose des règles strictes visant à protéger les particuliers (meilleure exécution, transparence, etc.), non reprises dans le projet d’exemption. Ainsi, acheter une action tokenisée sur un DEX non autorisé n’offre pas la même protection qu’auprès d’un courtier enregistré.
Négociation hors heures de marché. Les actions classiques s’échangent de 9h30 à 16h (ET), alors que les tokens sont disponibles 24/7. L’absence de prix de référence pendant une grande partie de la journée pose problème pour la découverte des prix.
Les bourses ne réclament pas la suppression du projet, mais veulent que toute plateforme d’actions tokenisées respecte les exigences d’enregistrement ou de reporting NMS et CAT. Cela rend la mise en œuvre plus complexe, d’où le report.
Impact sur la filière des émetteurs d’actions tokenisées
Le report touche différemment les acteurs du secteur. Les entreprises ayant anticipé l’exemption devront patienter, tandis que les émetteurs étrangers poursuivent leur activité.
Robinhood est un cas concret : le lancement européen des actions tokenisées avait été clairement présenté comme une étape vers un lancement américain dépendant de cette exemption, désormais reporté probablement à 2027. Coinbase était à un stade plus précoce, avec une exposition moindre, et Bitwise suit un processus réglementaire distinct pour son ETF.
Ondo et Securitize sont dans une situation intermédiaire. Les produits tokenisés sur bons du Trésor d’Ondo ne nécessitent pas l’exemption, mais l’expansion vers les actions, si. Securitize agit en tant qu’agent officiel de transfert et aurait assuré l’émission des actions tokenisées américaines. Ces sociétés peuvent maintenir leur activité sur le segment obligations privées, mais le développement sur les actions est suspendu.
Backed Finance et les émetteurs hors États-Unis bénéficient de la situation, puisque leurs tokens bSTOCK continuent à attirer la demande mondiale sans concurrence américaine réglementée. Tant que le cadre légal aux États-Unis n’est pas finalisé, l’offre offshore conserve l’avantage. Phemex a déjà détaillé l’angle des places de marché dans un précédent article sur le plan Nasdaq et la SEC pour les actions tokenisées, ainsi que les mécanismes réglementaires dans le fonctionnement du bac à sable de la SEC pour la tokenisation.
Suite du processus et perspectives
La SEC n’a pas communiqué de nouvelle date de lancement. Selon les déclarations publiques de ses représentants, trois axes d’évolution sont envisagés en parallèle :
Le projet d’exemption est en cours de révision pour intégrer des annexes portant sur la structure de marché. La version la plus envisagée exigerait que toute plateforme d’actions tokenisées proposant des prix aux investisseurs américains s’enregistre comme ATS, ou passe par une bourse NMS pour la découverte de prix pendant les heures réglementaires, voire les deux. Cela correspond aux demandes des grandes bourses et complexifie le calendrier.
L’agence élargit également la consultation des parties prenantes. Le projet initial s’appuyait sur les avis des acteurs crypto, mais la révision implique désormais directement les bourses cotées et des market makers majeurs.
Le calendrier politique compte aussi : la SEC dispose de deux années pour finaliser ses grands dossiers avant les élections de mi-mandat. Un retard trop important pourrait chevaucher d’autres priorités réglementaires. Le risque n’est pas l’abandon du projet, mais qu’il évolue au point de ne plus répondre aux besoins initiaux des émetteurs.
FAQ
Pourquoi la SEC a-t-elle repoussé l’exemption alors qu’elle était annoncée comme imminente ?
La pression directe des dirigeants du Nasdaq, du NYSE et du Cboe, qui ont estimé que le projet créait un marché parallèle échappant aux obligations usuelles (règles NMS, reporting CAT, protection des investisseurs), a conduit la SEC à repousser son calendrier.
Cela marque-t-il la fin des actions tokenisées aux États-Unis ?
Non, cela ne fait que retarder l’offre réglementée sur le marché domestique. Les actions tokenisées continuent d’être proposées à l’étranger via des émetteurs comme Backed Finance, sans sollicitation auprès des investisseurs américains. L’exemption visait à ramener cette activité sous supervision conditionnelle de la SEC. Tant que le cadre n’est pas achevé, l’accès domestique reste suspendu et les produits offshore conservent leur avance.
Quel impact pour Robinhood, Coinbase et Backed Finance ?
Robinhood et Coinbase avaient bâti leur feuille de route américaine sur l’exemption attendue en 2026 ; leur lancement sera retardé au moins jusqu’en 2027. Bitwise, engagé dans une procédure différente, est moins concerné. Backed Finance et les acteurs hors États-Unis bénéficient d’une absence de concurrence réglementée pendant plusieurs trimestres.
Quand la SEC publiera-t-elle un nouveau calendrier ?
Aucune date officielle au 26 mai 2026. La piste la plus probable : un nouveau projet incluant des annexes sur la structure de marché (enregistrement ATS, reporting CAT, etc.), soumis à consultation dans les prochains trimestres. La prochaine prise de parole publique du président Atkins devrait donner plus de visibilité.
Conclusion
L’exemption d’innovation devait permettre l’intégration des actions américaines tokenisées sous supervision de la SEC. Les bourses ont obtenu que le projet soit réécrit pour renforcer sa conformité avec la structure de marché existante. Le calendrier dépendra des évolutions réglementaires à venir.
Article à visée informative uniquement. Ceci ne constitue en aucun cas un conseil en investissement ou une recommandation. Le trading de crypto-actifs comporte des risques. Faites toujours vos propres recherches avant toute décision.
