Ethena vs Sky : comparer le rendement en dollars et les risques

Le dollar synthétique d'Ethena et l'USDS de Sky affichaient tous deux un rendement en dollars le samedi 12 septembre, mais les tokens de gouvernance ENA et SKY n'en recevaient aucun. Leur capitalisation boursière à la clôture de la séance ne différait que d'un facteur de 1,03 ; la comparaison Ethena-Sky dépend donc du coût associé à chaque rendement pour l'épargnant.

Le flux de rendement d'Ethena indiquait un taux de 4,75 % pour sUSDe dans sa mise à jour du 9 septembre 2026. Ce rendement provenait de stratégies de funding et d'arbitrage basis susceptibles de devenir négatives. Le Sky Savings Rate s'établissait à 3,60 % sur le contrat sUSDS à la clôture du samedi, après une modification du taux le 3 septembre, de 3,52 % à 3,60 %. Les deux taux évoluent ; selon ces relevés, l'écart était de 1,15 point de pourcentage en faveur de sUSDe, en contrepartie d'une exposition au risque de funding d'Ethena.

Ethena vs Sky en bref

Pourquoi ni ENA ni SKY ne perçoit le rendement en dollars

Du côté d'Ethena, le rendement appartient à sUSDe, le token reçu lors du staking d'USDe. Notre présentation du fonctionnement de sUSDe décrit la mécanique du vault. Pour cette comparaison, le point essentiel est la destination des fonds. La page de staking d'Ethena indique que les récompenses arrivent dans le contrat de staking sous forme d'USDe ; la détention du token staké est donc nécessaire pour les recevoir.

ENA gouverne le mécanisme qui produit ce rendement. La page consacrée à ENA décrit un token permettant de voter sur la composition des réserves d'USDe, les nouvelles stratégies de couverture et l'allocation future des revenus du protocole. Sa version stakée n'augmente que par des distributions d'ENA que la documentation qualifie de discrétionnaires. La note du guide de staking datée de septembre 2025 indique qu'aucune distribution n'était en vigueur ni annoncée. Selon les documents d'Ethena, un détenteur d'ENA participe aux décisions relatives aux revenus, sans droit direct sur ceux-ci.

Sky applique la même séparation avec une architecture différente. Sur le site de Sky, le produit d'épargne est sUSDS, reçu en fournissant de l'USDS au Sky Savings Rate ; SKY est le token de gouvernance qui permet de voter sur ce taux. Le staking de SKY génère également une récompense, versée en SKY. La page de staking de Sky indique que l'excédent global du protocole achète des SKY sur le marché puis les distribue aux stakers. Cette récompense varie avec le cours du token, tandis que le rendement en dollars reste associé au token d'épargne.

Origine du rendement de sUSDe et coûts associés

La présentation d'Ethena cite comme sources du rendement d'USDe le funding de stratégies basis delta-neutral, les prêts accordés aux marchés DeFi et aux institutions, ainsi que les rendements d'actifs du monde réel tokenisés. La stratégie basis est la source susceptible de réduire le rendement de l'épargnant. Elle consiste à détenir une crypto au comptant et à vendre un contrat perpétuel correspondant. La position vendeuse est rémunérée lorsque les positions acheteuses paient les vendeurs, ce qui correspond au fonctionnement habituel des taux de funding des contrats à terme crypto. Lorsque les vendeurs paient les acheteurs, la stratégie devient déficitaire.

La page d'Ethena consacrée au risque de funding quantifie ce phénomène. Elle recense un rendement cumulé négatif durant 17,5 % des jours sur les contrats perpétuels ETH et 15,9 % des jours sur BTC. Pour ETH, cette proportion tombe à 8,84 % après prise en compte des revenus de l'ETH staké. La plus longue série de funding négatif recensée a duré 13 jours. La page estime le funding annualisé moyen entre 7,8 % et 9 % sur trois ans, selon des données mises à jour au 31 décembre 2024.

Par rapport à ces moyennes, le chiffre de 4,75 % du 9 septembre est faible. Le même flux d'Ethena indique une moyenne sur 30 jours de 4,62 %, une moyenne sur 90 jours de 4,11 % et une moyenne depuis le lancement de 10,54 %. La variation de ces données illustre le risque d'un taux dépendant de la demande d'effet de levier.

La répartition des pertes lors d'une période défavorable constitue un autre élément à considérer. La page des récompenses d'Ethena indique que les revenus négatifs ne sont pas transmis aux stakers et sont absorbés par le Reserve Fund. La page du Reserve Fund indique que la part des revenus qui lui est actuellement affectée est de 0 %. Les revenus sont donc distribués en récompenses et incitations ; le niveau de protection dépend du solde déjà détenu par le fonds.

L'accès au produit comporte également des contraintes. La documentation qualifie les récompenses de discrétionnaires, versées par une filiale de l'Ethena Foundation. Le retrait du staking passe par une période de blocage fixée par la gouvernance entre un et sept jours selon les conditions de réserve. Le funding n'est par ailleurs que le premier des sept risques recensés par Ethena, qui incluent la liquidation, la conservation, la défaillance d'une plateforme d'échange et les actifs de couverture.

Détermination du Sky Savings Rate

Le Sky Savings Rate est une décision de politique du protocole. La page sUSDS de Sky le présente comme un taux variable financé par l'excédent global du protocole, sur lequel les détenteurs de SKY votent onchain. Le contrat enregistre chaque modification. Son historique montre un passage de 3,52 % à 3,60 % à 15 h 31 UTC le 3 septembre 2026, taux maintenu jusqu'à la clôture du samedi 12 septembre.

Méthode : le taux d'épargne et les soldes des deux vaults proviennent des contrats d'épargne au bloc 25 964 780, dernier bloc Ethereum avant 00 h 00 UTC le 13 septembre. Le contrat stocke un taux par seconde ; sa capitalisation sur un an donne 3,60 %.

À ce bloc, le vault d'épargne Sky détenait 4,36 milliards d'USDS et le vault de staking d'Ethena 1,31 milliard d'USDe. Le taux fixé par la gouvernance s'appliquait donc à un solde supérieur à trois fois celui du produit d'Ethena, dont le rendement dépend du marché.

En contrepartie, l'épargnant Sky renonce à une partie du rendement potentiel et obtient un taux susceptible d'être modifié par décision de gouvernance. La page de staking de Sky indique que les frais de stabilité alimentent cet excédent et que l'activité des Agents de Sky peut y contribuer. Notre présentation de Grove, le protocole de crédit de l'écosystème Sky décrit un cas d'utilisation de l'USDS dans le crédit. La même page indique que l'excédent sert aussi à acheter les SKY distribués aux stakers. Épargnants et stakers de SKY utilisent donc une même réserve, dont la répartition est décidée par la gouvernance.

Le document de risques destiné aux utilisateurs de Sky, version 2.0 modifiée le 1er septembre 2026, mentionne les risques liés aux smart contracts et aux oracles. Il précise également que tout taux affiché par l'interface peut « changer, tomber à zéro ou s'avérer inférieur au taux affiché ».

La Réserve fédérale a maintenu sa fourchette cible entre 3,50 % et 3,75 % le 29 juillet 2026, tandis que les trois dissidents privilégiaient une hausse de 25 points de base. Un taux d'épargne de 3,60 % se situe dans cette fourchette. Le comité doit se réunir à nouveau les 15 et 16 septembre avec de nouvelles projections économiques ; toute modification ultérieure du Sky Savings Rate suivra le même processus onchain que celle du 3 septembre.

Ethena associe son taux à une exposition au funding, à la conservation et aux plateformes d'échange, ainsi qu'à une période de blocage ; Sky applique un taux susceptible d'évoluer lorsque la gouvernance le modifie.

ENA et SKY : capitalisation et offre

Calculée à partir de l'offre en circulation et du cours de clôture correspondant, la valeur d'ENA atteignait 1 439,6 millions de dollars à la clôture du samedi 12 septembre, contre 1 478,6 millions pour SKY. L'offre en circulation d'ENA était de 10 095 312 500 tokens, pour un cours de clôture au comptant sur Phemex de 0,1426 $. SKY comptait 23 432 401 097 tokens en circulation, pour un cours de 0,0631 $. Sa capitalisation représentait ainsi 1,03 fois celle d'ENA.

Les trajectoires étaient très différentes. ENA a progressé de 1,35 % pendant la séance du samedi et de 66,01 % sur les 30 séances précédentes. SKY a progressé de 1,97 % et de 18,63 % sur les mêmes périodes. Sur sept séances, les deux tokens ont reculé : de 17,14 % pour ENA et de 10,42 % pour SKY. Le token en tête sur 30 séances a donc connu le recul hebdomadaire le plus marqué.

L'offre constitue un risque spécifique pour ENA. Seuls 67,3 % du maximum de 15 milliards de tokens sont en circulation. La page tokenomics d'Ethena prévoit pour les contributeurs principaux et les investisseurs une période initiale de blocage de 25 % un an après le lancement du 5 mars 2024, suivie de trois ans d'acquisition linéaire mensuelle. Des déverrouillages mensuels sont donc prévus jusqu'en mars 2028. Notre présentation de Guy Young, créateur de l'USDe d'Ethena, revient sur les débuts du protocole.

Le flottant de SKY est proche de l'offre totale. Le contrat indique une offre totale de 23 459 804 204 tokens contre 23 432 401 097 en circulation. La documentation destinée aux développeurs de Sky fixe la conversion de l'ancien token MKR à 1 pour 24 000. Notre présentation de Rune Christensen, fondateur associé à DAI et Sky, retrace l'histoire de MakerDAO héritée par SKY.

Quel token permet de couvrir une exposition à Ethena ou Sky sur Phemex ?

Pour la couverture, ENA est le seul des deux tokens disposant d'un contrat perpétuel actif sur Phemex. Le contrat ENA-USDT est coté et le funding est réglé toutes les quatre heures. SKY est disponible au comptant, sans contrat perpétuel actif. La fiche produit de Phemex indique que le contrat perpétuel SKYUSDT a été retiré de la cote ; sa dernière bougie journalière date du 25 juin 2026.

Cette différence peut être pertinente pour un épargnant comme pour un trader. Une position vendeuse sur les contrats à terme ENA peut servir d'outil direct pour réduire l'exposition à une période défavorable d'Ethena lorsqu'un épargnant détient sUSDe. Il s'agit toutefois d'une couverture imparfaite, car ENA évolue aussi selon ses propres facteurs, comme l'illustre sa baisse sur sept séances. Les détenteurs de sUSDS ne disposent pas d'un instrument équivalent sur cette plateforme et peuvent seulement vendre les SKY qu'ils détiennent déjà.

Pour comparer d'autres solutions, notre guide consacré aux options de rendement des stablecoins en CeFi et DeFi présente un éventail plus large, avec des données datant de 2025.

Questions fréquentes

Les résidents de l'UE peuvent-ils staker de l'USDe avec Ethena ?

La documentation d'Ethena indique que le token staké n'est pas proposé aux personnes ayant leur résidence habituelle ou leur siège enregistré dans l'Union européenne ou l'Espace économique européen. Le guide vidéo de staking ajoute le Royaume-Uni à cette restriction.

À quelle fréquence les récompenses sUSDe sont-elles versées ?

Les paiements arrivent dans le contrat de staking toutes les huit heures et sont acquis progressivement au cours des huit heures suivantes. Un staker ne peut donc pas entrer juste avant un paiement et sortir immédiatement après. Ethena calcule l'APY publié chaque semaine et l'annualise avec une capitalisation hebdomadaire.

sUSDS applique-t-il des frais de sortie ?

Non. La documentation destinée aux développeurs de Sky indique qu'aucun frais n'est appliqué au dépôt ni au retrait via cette route, et que ces frais ne pourront pas être activés ultérieurement sur cette route.

Quel rendement la couverture d'Ethena a-t-elle généré lors de la même mise à jour ?

Le flux d'Ethena indiquait un rendement de 4,89 % pour les actifs de couverture du protocole dans la mise à jour du 9 septembre, contre 4,75 % pour les stakers. Le flux désigne ce chiffre comme le rendement du protocole.

Conclusion

Détenir ENA ou SKY donne un droit de vote sur le taux d'épargne d'un autre produit. Chez Ethena, la gouvernance supervise un mécanisme qui distribue ses revenus sous forme de récompenses et d'incitations, sans en affecter une part au Reserve Fund. Chez Sky, elle intervient sur un excédent unique qui finance le taux de 3,60 % des épargnants ainsi que les achats de SKY destinés aux stakers.

Le rendement en dollars est associé au token d'épargne, tandis que la comparaison entre les deux protocoles doit tenir compte des risques, des conditions de retrait et de la disponibilité des instruments de marché. Sur Phemex, ENA dispose d'un contrat perpétuel actif pour les stratégies de couverture, alors que SKY est actuellement disponible au comptant.

Avertissement : cet article est fourni à titre informatif et ne constitue pas un conseil financier. Le trading de cryptomonnaies comporte des risques importants. Effectuez vos propres recherches avant toute décision d'investissement.