SEC đã bất ngờ hoãn công bố "miễn trừ đổi mới" dự kiến dành cho cổ phiếu mã hóa trong tuần này, sau các cuộc họp kín với lãnh đạo Nasdaq, NYSE và Cboe, những người đã bày tỏ quan ngại mạnh mẽ về khung quy định đề xuất. Miễn trừ này dự kiến cho phép các doanh nghiệp Mỹ phát hành và giao dịch chứng khoán mã hóa, bao gồm cả cổ phiếu Mỹ được mã hóa, trong thời gian thử nghiệm từ 12 đến 36 tháng mà không cần đăng ký đầy đủ với SEC. Chủ tịch SEC, Paul Atkins, từng đề cập việc ban hành khung này là "sắp diễn ra" chỉ vài tuần trước đó, với mục tiêu cuối tháng 5. Tính đến ngày 26/05/2026, chưa có lịch công bố mới.
Điều thay đổi không nằm ở định hướng chính sách mà ở giả định rằng SEC có thể triển khai khung này bất chấp ý kiến phản đối từ các sàn giao dịch điều hành thị trường chứng khoán Mỹ. Dưới đây là mục đích của miễn trừ này, các bên phản đối cũng như tác động tới dự án của Robinhood, Coinbase, Bitwise, Ondo, Securitize và Backed.
Miễn trừ đổi mới ban đầu dự kiến làm gì?
Miễn trừ này là trọng tâm trong chương trình nghị sự năm đầu của Atkins. Nó sẽ cho phép các công ty crypto nội địa được miễn trừ có điều kiện khỏi yêu cầu đăng ký đầy đủ theo Đạo luật Chứng khoán để phát hành, lưu ký và giao dịch thứ cấp chứng khoán mã hóa, bao gồm cổ phiếu Mỹ mã hóa, quỹ thị trường tiền tệ, trái phiếu Kho bạc và một số sản phẩm trái phiếu on-chain. Thời gian thử nghiệm kéo dài từ 12-36 tháng, yêu cầu công khai thông tin, báo cáo giao dịch ở cấp độ blockchain và phân cấp mức độ tham gia dựa trên tài sản phát hành.
Hiện tại, phần lớn cổ phiếu mã hóa chỉ tồn tại ở nước ngoài. Sản phẩm bSTOCK của Backed Finance giao dịch trên Solana với nhà phát hành ngoài Mỹ, Bitfinex Securities phân phối cổ phiếu mã hóa từ El Salvador. SEC dưới thời Atkins cho rằng nếu không có miễn trừ trong nước, các nhà phát hành Mỹ sẽ tiếp tục đưa hoạt động ra nước ngoài và nhà đầu tư cá nhân Mỹ chỉ có thể tiếp cận thông qua các sản phẩm phân phối quốc tế. Miễn trừ này nhằm đưa hoạt động về trong nước dưới sự giám sát có điều kiện.
Robinhood, Coinbase, Bitwise, Ondo Finance, Securitize và dWallet đều đã xây dựng lộ trình sản phẩm với giả định miễn trừ sẽ được triển khai năm 2026. Việc Robinhood ra mắt cổ phiếu Mỹ mã hóa tại EU tháng 6/2025 được xem là phép thử cho thị trường Mỹ, còn Bitwise đã nộp hồ sơ ETF cổ phiếu mã hóa.
Ai phản đối trong tuần này và vì sao?
Các ý kiến phản đối chủ yếu đến từ chính các tổ chức vận hành thị trường chứng khoán Mỹ.
Theo nhiều nguồn tin, lãnh đạo Nasdaq, Sở Giao dịch Chứng khoán New York và Cboe Global Markets đã gặp gỡ các lãnh đạo cấp cao của SEC trước thời gian dự kiến công bố. Các sàn giao dịch này cho rằng dự thảo miễn trừ sẽ tạo ra một kênh giao dịch song song cho cổ phiếu mã hóa, bỏ qua các quy tắc của National Market System (NMS) mà mọi sàn chứng khoán khác phải tuân thủ như quy tắc bảo vệ lệnh của Regulation NMS, báo cáo Consolidated Audit Trail, giám sát thành viên FINRA và các nghĩa vụ chuyển lệnh đảm bảo giá tốt nhất cho nhà đầu tư cá nhân.
Lập luận từ phía sàn không phải phản đối sự tồn tại của cổ phiếu mã hóa, mà là cùng một cổ phiếu gốc thì phiên bản mã hóa không nên được giao dịch theo một bộ quy tắc nới lỏng hơn, tránh phân mảnh thanh khoản và tạo điều kiện chênh lệch giá gây bất lợi cho nhà đầu tư cá nhân. Họ gọi đây là vấn đề "thị trường hai tầng".
JPMorgan, Citadel Securities và SIFMA cũng từng nêu quan ngại tương tự. Citadel cho rằng cổ phiếu mã hóa nên được đưa vào cấu trúc thị trường hiện tại thay vì được miễn trừ, còn SIFMA đề xuất SEC yêu cầu bất kỳ nền tảng giao dịch cổ phiếu mã hóa nào cũng phải đăng ký là sàn chứng khoán quốc gia hoặc hệ thống giao dịch thay thế (ATS) trước khi báo giá cho nhà đầu tư Mỹ. Việc các CEO sàn giao dịch lớn trực tiếp nêu ý kiến vào cuối tháng 5 và thiếu phụ lục chi tiết về cấu trúc thị trường trong dự thảo là lý do khiến lịch trình bị điều chỉnh.
Chi tiết các quan ngại về cấu trúc thị trường
Bốn quan ngại chính khiến miễn trừ bị hoãn gồm:
Phân mảnh thanh khoản. Các sàn cho rằng khối lượng lớn cổ phiếu mã hóa sẽ làm chia tách sổ lệnh giữa các sàn NMS truyền thống và nền tảng blockchain, làm rộng chênh lệch giá và giảm hiệu quả tham khảo giá tốt nhất.
Khoảng trống giám sát. Các sàn NMS báo cáo mọi lệnh giao dịch về CAT – hệ thống giám sát xuyên sàn của SEC, trong khi nền tảng blockchain theo dự thảo miễn trừ lại chưa có nghĩa vụ tương tự, khiến khó kiểm soát thao túng, đặt lệnh trước và lừa đảo giữa các kênh giao dịch.
Bảo vệ nhà đầu tư cá nhân. NMS yêu cầu quy tắc bảo vệ lệnh, đảm bảo thực hiện tốt nhất và công khai trả phí chuyển lệnh, trong khi nền tảng cổ phiếu mã hóa theo miễn trừ lại chưa có nghĩa vụ này. Mua bán cổ phiếu Apple mã hóa trên DEX không có các bảo vệ như mua qua môi giới được cấp phép.
Giao dịch ngoài giờ. Cổ phiếu niêm yết giao dịch trong giờ hành chính với các phiên ngoài giờ có kiểm soát, còn cổ phiếu mã hóa trên blockchain giao dịch 24/7. Điều này gây khó khăn về tham chiếu giá chuẩn và có thể dẫn đến việc nhà đầu tư cá nhân giao dịch ngoài giờ không được đảm bảo so sánh với giá tham chiếu tốt nhất.
Các sàn không đề xuất loại bỏ khung miễn trừ mà muốn tích hợp vào hệ thống NMS hiện tại, yêu cầu nền tảng cổ phiếu mã hóa phải đăng ký là sàn giao dịch hoặc ATS, hoặc mở rộng nghĩa vụ báo cáo giao dịch và bảo vệ lệnh tới mọi nền tảng báo giá cổ phiếu Mỹ mã hóa. Đây là lý do khiến việc triển khai bị hoãn.
Tác động tới các nhà phát hành cổ phiếu mã hóa
Việc hoãn miễn trừ ảnh hưởng không đồng đều lên các doanh nghiệp. Các công ty nội địa sẽ phải chờ đợi lâu hơn, trong khi các nhà phát hành nước ngoài vẫn tiếp tục.
Robinhood là trường hợp nổi bật vì việc ra mắt cổ phiếu mã hóa tại EU năm 2025 đã tạo ra khối lượng đáng kể, và công ty từng công khai cho biết phiên bản Mỹ phụ thuộc vào khung miễn trừ này. Việc hoãn lại đẩy triển khai tại Mỹ sang 2027 theo kịch bản cơ bản. Hoạt động cổ phiếu mã hóa của Coinbase còn ở giai đoạn đầu, đa dạng doanh thu hơn, còn đăng ký ETF cổ phiếu mã hóa của Bitwise lại đi theo lộ trình khác nên ít bị tác động trực tiếp.
Ondo, Securitize và dWallet ở giữa. Sản phẩm trái phiếu kho bạc mã hóa của Ondo không chịu tác động vì trái phiếu không phải cổ phiếu, nhưng kế hoạch mở rộng sang cổ phiếu mã hóa thì bị ảnh hưởng. Securitize vận hành dịch vụ đại lý chuyển giao đăng ký, vốn sẽ là kênh phát hành tự nhiên cho cổ phiếu Mỹ mã hóa nếu miễn trừ được áp dụng. Cả hai vẫn duy trì doanh thu từ sản phẩm trái phiếu kho bạc và tín dụng tư nhân mã hóa, còn mảng cổ phiếu mã hóa sẽ phải tạm dừng.
Backed Finance và các nhà phát hành nước ngoài là trường hợp thú vị vì sản phẩm bSTOCK của Backed giao dịch trên Solana, phát hành tại Thụy Sĩ và phân phối EU, không tiếp cận nhà đầu tư Mỹ – đúng hoạt động mà miễn trừ nhắm tới việc đưa về nội địa. Việc hoãn lại khiến hoạt động nước ngoài tiếp tục chiếm lĩnh nhu cầu cổ phiếu mã hóa toàn cầu mà không bị cạnh tranh từ sản phẩm nội địa được quy định. Phemex đã phân tích góc nhìn sàn giao dịch trong bài viết trước về kế hoạch của Nasdaq với cổ phiếu mã hóa và SEC, cũng như cơ chế sandbox trong giải thích sandbox mã hóa của SEC.
Tiếp theo sẽ ra sao khi chưa có lịch mới?
SEC chưa công bố thời hạn mới. Theo phát biểu công khai của Atkins và bình luận từ nhân sự SEC, ba việc đang diễn ra song song:
Bản dự thảo miễn trừ đang được viết lại để bổ sung phụ lục cấu trúc thị trường. Phương án phổ biến nhất là yêu cầu mọi nền tảng cổ phiếu mã hóa báo giá cho nhà đầu tư Mỹ phải đăng ký là ATS, hoặc chuyển lệnh qua sàn NMS trong giờ giao dịch hoặc cả hai. Đây là phương án gần với yêu cầu của Nasdaq, NYSE và Cboe và phức tạp hơn nhiều so với sandbox 12-36 tháng ban đầu, chắc chắn sẽ làm tiến độ bị kéo dài.
SEC cũng mở rộng tham vấn. Nếu trước đây chỉ lấy ý kiến các công ty crypto, lần này sẽ lắng nghe trực tiếp từ các sàn niêm yết và các bên tạo lập thị trường (Citadel, Virtu, Jane Street, Susquehanna) vốn sẽ bị ảnh hưởng nếu vấn đề thị trường hai tầng xuất hiện.
Yếu tố chính trị cũng quan trọng. SEC dưới thời Atkins còn khoảng 2 năm để ban hành chính sách lớn trước giai đoạn nhạy cảm giữa nhiệm kỳ, hoãn thêm 3-4 quý sẽ phải cạnh tranh với các kế hoạch như triển khai Đạo luật CLARITY, mở rộng ETF giao ngay và quy định liên quan staking mà SEC từng nhắc tới. Rủi ro không phải miễn trừ sẽ không được thông qua, mà là khi có thì đã thay đổi nhiều, không còn phù hợp với nhu cầu của nhà phát hành.
Câu hỏi thường gặp
Vì sao SEC hoãn miễn trừ đổi mới dù từng nói sắp triển khai?
Nguyên nhân chính là sự phản đối trực tiếp từ lãnh đạo Nasdaq, NYSE và Cboe vào cuối tháng 5. Họ cho rằng dự thảo tạo kênh giao dịch song song không tuân thủ đầy đủ quy định NMS, báo cáo CAT và các quy tắc bảo vệ nhà đầu tư cá nhân, nên SEC quyết định điều chỉnh tiến độ.
Việc này có chấm dứt cổ phiếu Mỹ mã hóa tại Mỹ không?
Không, chỉ hoãn phiên bản được quy định tại Mỹ. Cổ phiếu Mỹ mã hóa vẫn đang giao dịch ở nước ngoài qua các nhà phát hành như Backed Finance, phân phối ngoài Mỹ và không nhắm đến nhà đầu tư Mỹ. Miễn trừ nhằm mục tiêu kéo hoạt động này về trong nước dưới sự giám sát của SEC. Khi khung chưa hoàn chỉnh, nhà đầu tư cá nhân Mỹ chưa thể tiếp cận cổ phiếu mã hóa nội địa, sản phẩm nước ngoài vẫn chiếm lĩnh thị trường.
Việc hoãn miễn trừ ảnh hưởng thế nào tới Robinhood, Coinbase và Backed Finance?
Robinhood và Coinbase đã xây dựng lộ trình sản phẩm cổ phiếu mã hóa cho Mỹ dựa trên giả định miễn trừ sẽ được thông qua năm 2026, nên kế hoạch triển khai tại Mỹ có thể bị dời sang 2027. Bitwise đăng ký ETF cổ phiếu mã hóa qua lộ trình khác nên ít bị tác động hơn. Backed Finance và các nhà phát hành nước ngoài được lợi vì sản phẩm bSTOCK trên Solana vẫn hoạt động mà không có cạnh tranh từ sản phẩm Mỹ được quy định ít nhất thêm vài quý nữa.
Khi nào SEC sẽ công bố lịch mới?
SEC chưa công khai thời hạn mới tính đến 26/05/2026. Kịch bản khả dĩ nhất là bản dự thảo mới có thêm phụ lục về cấu trúc thị trường (đăng ký ATS, chuyển lệnh NMS, báo cáo CAT) trong 1-2 quý tới, sau đó lấy ý kiến góp ý rộng rãi. Phát biểu công khai tiếp theo của Atkins có thể sẽ hé lộ thời hạn mới.
Kết luận
Miễn trừ đổi mới được kỳ vọng là khung pháp lý giúp cổ phiếu Mỹ mã hóa hoạt động hợp pháp dưới sự giám sát của SEC. Tuần này, các sàn giao dịch niêm yết đã thành công trong việc yêu cầu bổ sung quy định chặt chẽ hơn để ngăn tạo ra một thị trường song song thiếu cơ sở hạ tầng kiểm soát. Khung này chưa bị loại bỏ, nhưng đang được viết lại theo hướng tích hợp với hệ thống NMS hoặc yêu cầu đăng ký ATS, phức tạp hơn nhiều so với sandbox ban đầu.
Tín hiệu sắp tới sẽ là lịch trình mới từ Atkins qua phát biểu công khai, thư góp ý tiếp theo từ nhóm Nasdaq, NYSE, Cboe giảm nhẹ phản đối, và bất kỳ thay đổi nào trong ngôn ngữ của Robinhood và Coinbase về lộ trình cổ phiếu mã hóa trong các báo cáo tài chính tới. Trước khi có những động thái này, thực tế thị trường chưa thay đổi: Cổ phiếu Mỹ mã hóa vẫn giao dịch ở nước ngoài, dự án nội địa tạm dừng và Backed Finance vẫn là đơn vị cung cấp sản phẩm thực tế duy nhất cho nhà đầu tư cá nhân.
Bài viết chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin và không phải là lời khuyên tài chính hoặc đầu tư. Giao dịch Tiền điện tử tiềm ẩn rủi ro đáng kể. Hãy tự nghiên cứu kỹ trước khi quyết định đầu tư.
