Đề xuất lợi suất stablecoin của Canada so với Đạo luật GENIUS của Hoa Kỳ: Người nắm giữ có được nhận lãi?

Các quy tắc được đề xuất của Canada và Đạo luật GENIUS của Hoa Kỳ đều phản đối việc biến stablecoin thanh toán thành sản phẩm sinh lãi. Điểm khác biệt nằm ở đối tượng chịu hạn chế—và điều đó có thể mang lại ý nghĩa gì cho DeFi và các tài sản được token hóa.

Một tổ chức phát hành stablecoin có thể nắm giữ các tài sản dự trữ tạo ra thu nhập. Liệu phần thu nhập đó có thuộc về những người nắm giữ token của họ không? Canada và Hoa Kỳ đang vẽ ra ranh giới ở những vị trí khác nhau.

Đạo luật Stablecoin được đề xuất của Canada quy định rằng một tổ chức phát hành phi ngân hàng không được trả lãi, lợi suất hoặc các khoản thu nhập khác cho người nắm giữ liên quan đến việc nắm giữ stablecoin của mình. Dự thảo quy định công bố ngày 24 tháng 10 năm 2026 cũng sẽ hạn chế các thỏa thuận chia sẻ thu nhập có liên quan đến bên thứ ba. Tại Hoa Kỳ, Đạo luật GENIUS cấm tổ chức phát hành stablecoin thanh toán trả lãi hoặc lợi suất chỉ dựa trên việc nắm giữ, sử dụng hoặc lưu giữ token. Cách xử lý của Hoa Kỳ đối với một số phần thưởng từ bên thứ ba vẫn phụ thuộc nhiều hơn vào bản chất của thỏa thuận.

Yếu tố thời điểm rất quan trọng: Hạn chế của Canada mới chỉ là đề xuất, chưa phải là lệnh cấm có hiệu lực trong một khuôn khổ stablecoin hoàn chỉnh. Luật của Hoa Kỳ đã được ban hành, trong khi quy định cuối cùng để triển khai của OCC dự kiến có hiệu lực vào ngày 18 tháng 1 năm 2027. Không có diễn biến nào trong hai trường hợp này đồng nghĩa với việc mọi chương trình phần thưởng stablecoin hiện có đều trở nên bất hợp pháp vào ngày 24 tháng 10 năm 2026.

Vấn đề không phải là liệu lợi suất có thể tồn tại ở đâu đó gần stablecoin hay không. Mà là ai tạo ra nó, ai tài trợ cho nó, và người nắm giữ có nhận được nó chỉ vì họ nắm giữ token thanh toán hay không.

Khám phá các tùy chọn giao dịch trên Phemex

Canada và Hoa Kỳ vẽ ra ranh giới ở đâu?

Đây là những khác biệt về chính sách, không phải danh sách các sản phẩm được phê duyệt. Một phần thưởng được mô tả là “khoản thanh toán khách hàng thân thiết” vẫn có thể đặt ra vấn đề tương tự như lãi suất nếu nó được tài trợ hoặc sắp xếp nhằm bù đắp cho một người vì đã nắm giữ token. Ngược lại, thu nhập tạo ra khi một người chấp nhận rủi ro cho vay hoặc đầu tư không nhất thiết là lãi suất do tổ chức phát hành stablecoin chi trả.

Tại sao đề xuất của Canada vươn xa hơn phạm vi tổ chức phát hành?

Một quy tắc chỉ nhắm vào các khoản thanh toán trực tiếp từ tổ chức phát hành để hở một con đường lách tiềm năng: tổ chức phát hành giữ lại thu nhập từ dự trữ, trả tiền cho một nhà phân phối, và nhà phân phối đó quảng bá phần thưởng cho việc nắm giữ token. Người nắm giữ thấy có lợi suất ngay cả khi tổ chức phát hành không bao giờ gửi cho họ khoản thanh toán lãi nào.

Bản dự thảo tháng 10 năm 2026 của Canada giải quyết lo ngại đó bằng cách xem xét các thỏa thuận chia sẻ thu nhập gắn liền với việc phát hành stablecoin hoặc tài sản dự trữ. Cách tiếp cận này đặt mối quan hệ giữa tổ chức phát hành và đối tác vào trung tâm của việc tuân thủ. Nếu được ban hành đúng như đề xuất, các công ty không thể giả định rằng việc chuyển hướng một phần thưởng cho người nắm giữ do tổ chức phát hành tài trợ qua một công ty khác sẽ giải quyết được vấn đề.

Điều đó không có nghĩa là Canada đã đề xuất cấm mọi khoản lợi nhuận kiếm được từ stablecoin. Một người nắm giữ có thể chuyển token vào một hoạt động có nguồn thu nhập riêng và rủi ro riêng. Câu hỏi sẽ là liệu hoạt động đó tách biệt khỏi cam kết của tổ chức phát hành, hay chỉ là đóng gói lại một khoản thanh toán cho việc nắm giữ stablecoin. Ngôn ngữ cuối cùng và cách áp dụng sẽ có ý nghĩa đối với các công ty thiết kế sản phẩm cho thị trường Canada.

Đề xuất này thay đổi bài toán kinh doanh của các tổ chức phát hành. Thay vì dùng thu nhập từ dự trữ để hứa hẹn lợi nhuận cho người nắm giữ, một tổ chức phát hành sẽ cần cạnh tranh thông qua phân phối, chuộc lại, khả năng tiếp cận và tính hữu dụng. Một đối tác xây dựng trên nền tảng token sẽ cần chứng minh rõ nguồn gốc của bất kỳ phần thưởng nào. Gọi một khoản thanh toán là “lợi suất bên thứ ba” sẽ không trả lời được câu hỏi đó.

Đạo luật GENIUS của Hoa Kỳ để ngỏ điều gì?

Đạo luật GENIUS thiết lập một tiêu chuẩn rõ ràng cho các tổ chức phát hành stablecoin thanh toán được cấp phép: họ không thể trả lãi hoặc lợi suất cho người nắm giữ chỉ vì những người đó nắm giữ, sử dụng hoặc lưu giữ stablecoin. Điều này tách biệt một token thanh toán khỏi một sản phẩm được tiếp thị như một yêu cầu thanh toán có sinh lãi đối với tổ chức phát hành.

Câu hỏi khó khăn hơn liên quan đến phần thưởng được chi trả bởi một bên khác. Quy định cuối cùng của OCC vào tháng 10 năm 2026 đã loại bỏ một giả định được đề xuất, vốn coi một số thỏa thuận của công ty liên kết và bên thứ ba là vi phạm hạn chế về lợi suất. Thay vào đó, OCC cho biết sẽ đánh giá các thỏa thuận thông qua hồ sơ xin cấp phép và hoạt động giám sát. Loại bỏ một giả định không đồng nghĩa với cấp phép chung. Một đại lý thanh toán thay cho tổ chức phát hành, hoặc một cấu trúc được thiết kế để lách lệnh cấm đối với tổ chức phát hành, vẫn có thể vi phạm quy tắc.

Đối với một chương trình phần thưởng tại Hoa Kỳ, nhãn mác ít hữu ích hơn so với sơ đồ nguồn tiền. Đối tác có chi trả từ doanh thu kinh doanh của chính mình không? Phần thưởng có phụ thuộc vào việc người dùng chỉ duy trì số dư token không? Tổ chức phát hành có hoàn trả cho đối tác hoặc kiểm soát ưu đãi đó không? Một chương trình có thể trông độc lập đối với khách hàng trong khi vẫn phụ thuộc vào một thỏa thuận với tổ chức phát hành. Những dữ kiện đó có thể quyết định liệu chương trình nằm ngoài phạm vi lệnh cấm đối với tổ chức phát hành hay thực chất hoạt động như lợi suất do tổ chức phát hành chi trả.

Bài viết này không cần nhắc lại các quy tắc rộng hơn của Hoa Kỳ về dự trữ và chuộc lại để làm rõ sự khác biệt đó. Đối với vấn đề lợi suất, sự tương phản liên quan là phạm vi vươn tới các thỏa thuận chia sẻ thu nhập nhất định trong đề xuất của Canada, so với việc Hoa Kỳ tập trung vào các khoản thanh toán từ tổ chức phát hành, còn cấu trúc của bên thứ ba được xem xét dựa trên dữ kiện cụ thể.

Vị thế做多 hay做空?

Điều gì thay đổi đối với người nắm giữ stablecoin?

Người nắm giữ nên phân biệt bốn thứ đều có thể được quảng bá dưới tên gọi “kiếm lợi nhuận từ stablecoin”:

1. Lợi suất từ tổ chức phát hành: Khoản thanh toán nhận được vì người đó nắm giữ hoặc sử dụng token thanh toán của tổ chức phát hành. Đây là mục tiêu cốt lõi của cả hai cách tiếp cận.
2. Phần thưởng nền tảng: Khoản thanh toán từ một nhà phân phối hoặc nhà cung cấp dịch vụ. Cách xử lý phụ thuộc một phần vào việc ai tài trợ và kiểm soát nó.
3. Thu nhập cho vay DeFi: Lợi nhuận có thể đến từ người đi vay hoặc hoạt động giao thức sau khi người nắm giữ đưa tài sản vào một giao dịch riêng biệt.
4. Thu nhập RWA: Các khoản thanh toán từ một yêu cầu đối với tài sản được token hóa, chẳng hạn như một quỹ nắm giữ nợ chính phủ ngắn hạn, thay vì từ quyền sở hữu chính đồng stablecoin thanh toán.

Đây không phải là các mức độ phơi nhiễm rủi ro có thể thay thế cho nhau. Một stablecoin có thể được dùng để thực hiện thanh toán mà người nắm giữ không cần triển khai nó vào đâu khác. Việc cho vay có thể liên quan đến rủi ro hợp đồng thông minh, rủi ro người đi vay và rủi ro thanh khoản. Một quỹ được token hóa có thể liên quan đến các điều kiện về tính đủ điều kiện, lưu ký và chuộc lại gắn với một sản phẩm tài chính riêng biệt. Một tỷ lệ lợi nhuận được trích dẫn không giải thích được rủi ro nào trong số đó tạo ra nó.

Hệ quả chính sách là ranh giới rõ ràng hơn giữa công cụ thanh toán và sản phẩm đầu tư. Đối với người nắm giữ, ranh giới đó có thể giúp dễ dàng hơn trong việc tìm hiểu lựa chọn sản phẩm—nhưng chỉ khi các nhà cung cấp nêu rõ nguồn gốc của lợi nhuận và điều gì xảy ra với yêu cầu cơ bản.

Các quy tắc có thể ảnh hưởng đến DeFi như thế nào?

Các giao thức DeFi thường sử dụng stablecoin làm tài sản được nạp vào một thị trường cho vay hoặc pool thanh khoản. Hạn chế đối với lợi suất do tổ chức phát hành chi trả không nhất thiết cấm việc sử dụng đó: lợi nhuận cho vay có thể phát sinh từ việc người đi vay trả tiền cho vốn, chứ không phải từ việc tổ chức phát hành trả tiền cho mọi người vì đã giữ token của họ.

Nhưng ranh giới này có thể làm thay đổi hoạt động phân phối. Một tổ chức phát hành có thể gặp hạn chế trong việc quảng bá một thỏa thuận đối tác trao phần thưởng cho việc nắm giữ dưới một tên gọi khác. Một giao thức hoạt động độc lập với tổ chức phát hành có thể là trường hợp khác so với giao thức có phần thưởng được tài trợ thông qua thỏa thuận với tổ chức phát hành. Tại Canada, các hạn chế chia sẻ thu nhập được đề xuất khiến mối quan hệ đó cần được xem xét ngay từ đầu. Tại Hoa Kỳ, cách tiếp cận từng trường hợp của OCC khiến các công ty cũng cần chứng minh mối quan hệ đó, mặc dù con đường pháp lý khác nhau.

Một kết quả có thể xảy ra là sự tách biệt rõ ràng hơn giữa stablecoin và hoạt động tạo ra thu nhập: người dùng mua một token thanh toán, sau đó quyết định có tham gia vào vị thế cho vay hoặc thanh khoản hay không. Sự tách biệt đó sẽ không làm cho lợi nhuận DeFi trở nên an toàn. Nó sẽ làm cho nguồn gốc của lợi nhuận—và thời điểm người dùng gánh thêm rủi ro—rõ ràng hơn. Đây là một phản ứng tiềm năng của thị trường, không phải yêu cầu mọi giao thức phải áp dụng cùng một thiết kế.

Tác động tiềm tàng đối với tài sản thực được token hóa là gì?

Tài sản thực được token hóa, hay RWA, mở ra một con đường khác để tạo thu nhập. Một token đại diện cho quyền lợi trong một quỹ thị trường tiền tệ hoặc tài sản khác không giống với yêu cầu đối với stablecoin thanh toán được bảo đảm bằng tài sản dự trữ. Token quỹ có thể phân phối thu nhập do các tài sản mà nó sở hữu tạo ra; stablecoin đóng vai trò là phương tiện thanh toán hoặc tất toán.

Nếu các tổ chức phát hành không thể biến thu nhập từ dự trữ thành lợi ích cho người nắm giữ, các công ty muốn cung cấp lợi suất có thể giữ các sản phẩm tách biệt: một stablecoin thanh toán để chuyển nhượng và một yêu cầu đầu tư được quản lý để tạo thu nhập. Điều đó có thể khuyến khích các token thanh toán đóng vai trò tài sản tất toán cho các giao dịch RWA. Nó cũng có thể làm tăng sự giám sát đối với các sản phẩm tự mô tả là stablecoin thanh toán trong khi hứa hẹn lợi nhuận giống như của một khoản đầu tư.

Sự phân biệt này đi kèm chi phí vận hành. Việc chuyển từ stablecoin sang một sản phẩm RWA có thể đòi hỏi kiểm tra tính đủ điều kiện, đăng ký mua, arrangements lưu ký và quy trình chuộc lại riêng biệt. Nó cũng đặt ra cho người nắm giữ một câu hỏi chính xác hơn: Tôi được hứa trả việc chuộc lại một token thanh toán, hay tôi sở hữu quyền lợi trong một tài sản có thể tăng hoặc giảm giá trị?

Sự phân tách chính sách cần theo dõi

Đề xuất của Canada và Đạo luật GENIUS của Hoa Kỳ có chung một điểm khởi đầu: một stablecoin thanh toán không nên trở thành sản phẩm sinh lãi chỉ vì tài sản dự trữ của nó có thể tạo ra thu nhập. Chúng khác nhau ở mức độ trực tiếp khi xử lý các khoản thanh toán được chuyển hướng qua các công ty khác. Dự thảo của Canada tìm cách bịt kín các con đường chia sẻ thu nhập nhất định; Hoa Kỳ đã cấm lợi suất từ tổ chức phát hành trong khi để việc xử lý các chương trình của bên thứ ba phụ thuộc vào dữ kiện và hoạt động giám sát. Đối với DeFi và RWA, vấn đề không phải là thu nhập có biến mất hay không. Mà là liệu các công ty có thể chứng minh thu nhập đến từ một hoạt động hoặc tài sản riêng biệt, chứ không phải từ một phần thưởng do tổ chức phát hành tài trợ cho việc nắm giữ token thanh toán. Những thay đổi tiếp theo cần theo dõi là văn bản cuối cùng của Canada, cách các cơ quan giám sát Hoa Kỳ đối xử với các chương trình đối tác cụ thể, và cách các nhà cung cấp giải thích sự khác biệt đó cho người nắm giữ.