SEC, uzun süredir beklenen "inovasyon muafiyeti"nin duyurusunu, Nasdaq, NYSE ve Cboe yönetiminin çerçeveye yönelik güçlü itirazlarının ardından bu hafta erteledi. Muafiyet, ABD'li şirketlerin 12 ila 36 ay boyunca tokenize edilmiş menkul kıymetleri (tokenize edilmiş ABD hisseleri dahil) tam SEC kaydı olmadan ihraç edip alıp satmalarına imkân tanıyacaktı. SEC Başkanı Paul Atkins birkaç hafta önce bu düzenlemenin "yakında" yayımlanacağını belirtmişti. 26 Mayıs 2026 itibarıyla yeni bir takvim açıklanmadı.
Politika yönü değişmedi; ancak kurumun, düzenlenmiş hisse senedi piyasasını yöneten borsaların itirazına rağmen bu çerçeveyi uygulayabileceği varsayımı değişti. Muafiyetin amacı, kimlerin neden karşı çıktığı ve bu durumun Robinhood, Coinbase, Bitwise, Ondo, Securitize ve Backed gibi şirketlerin planlarını nasıl etkilediği aşağıda açıklanmıştır.
İnovasyon Muafiyetinin Amaçları Neydi?
İnovasyon muafiyeti, Başkan Atkins'in ilk yıl ajandasının temel taşlarından biriydi. Muafiyet, yerli kripto şirketlerine tokenize menkul kıymetlerin (ABD hisseleri, para piyasası fonları, tahviller ve zincir üzerindeki belirli bono ürünleri dahil) ihracı, saklanması ve ikincil ticareti için 12 ila 36 ay koşullu muafiyet tanıyacaktı. Süreç boyunca zorunlu açıklamalar, blokzincir tabanlı işlem raporlaması ve ihraç edilen varlık büyüklüğüne göre kademeli uygunluk gereklilikleri öngörülüyordu.
Tokenize edilmiş hisse senetleri hâlihazırda büyük ölçüde yurt dışında işlem görüyor. Backed Finance'in bSTOCK ürünleri Solana üzerinde, ABD dışı ihraççılar tarafından işlem görüyor; Bitfinex Securities ise tokenize hisse ürünlerini El Salvador'dan listeliyor. Atkins yönetimindeki SEC, yurtiçi bir muafiyet olmadan ABD'li ihraççıların operasyonlarını yurt dışına kaydıracağını ve ABD'li bireysel yatırımcıların tokenize hisseye sadece yabancı yapıdaki araçlarla erişebileceğini savundu. Muafiyet, bu faaliyeti koşullu denetimle ABD'ye çekmeye çalışıyordu.
Robinhood, Coinbase, Bitwise, Ondo Finance, Securitize ve dWallet, muafiyetin 2026'da yürürlüğe gireceği varsayımıyla ürün yol haritalarını oluşturmuştu. Robinhood'un Haziran 2025'te AB'de tokenize ABD hisse senetleri başlatması, ABD pazarındaki olası çıkışın test ortamı olarak görülüyordu. Bitwise ise tokenize hisse senedi ETF başvurusu yapmıştı.
Kimler Neden İtiraz Etti?
İtirazlar, geleneksel kripto eleştirmenlerinden değil, ABD hisse senedi piyasasını yöneten kurumlardan geldi.
Birden fazla kaynağa göre, Nasdaq, New York Stock Exchange ve Cboe Global Markets liderleri, duyurudan önce SEC üst düzey yetkilileriyle toplantılar yaptı. Borsalar, taslak muafiyetin tokenize hisse senetleri için, diğer tüm hisse senedi piyasalarının uyması gereken Ulusal Piyasa Sistemi (NMS) kurallarını atlayan paralel bir ticaret alanı yaratacağını savundu. Bu kurallar arasında Regülasyon NMS emir koruma kuralları, Konsolide Denetim İzi raporlaması, FINRA üye denetimi ve perakende emirlerin en iyi fiyata yönlendirilmesini sağlayan yükümlülükler yer alıyor.
Borsalar, tokenize hisse senetlerinin varlığına değil, aynı hisse senedinin tokenize versiyonunun daha hafif kurallarla işlem görmesinin likiditeyi böleceğine ve arbitraj fırsatları doğuracağına dikkat çekiyor. Örneğin, Apple hissesi Nasdaq'ta NMS kurallarıyla, tokenize edilmiş Apple ise blokzincir üzerinde muafiyet kapsamında işlem görüyorsa, hızlı piyasa hareketlerinde fiyatlar ayrışabilir ve perakende emirler daha az avantajlı fiyata yönlendirilebilir. Borsalar buna "iki katmanlı piyasa" problemi diyor.
JPMorgan, Citadel Securities ve SIFMA da benzer endişeleri önceden bildirmişti. Citadel'in mektubunda, tokenize hisse senetlerinin mevcut piyasa yapısına dahil edilmesi, muaf tutulmaması gerektiği vurgulanırken; SIFMA'nın başvurusu, tokenize hisse senedi platformlarının ABD kişilerine fiyat sunmadan önce ulusal borsa veya alternatif ticaret sistemi olarak kaydolmalarını istedi. Mayıs sonunda borsa CEO'larının doğrudan müdahalesi ve taslakta net bir piyasa yapısı ekinin olmaması, takvimin ertelenmesine neden oldu.
Piyasa Yapısı Endişeleri
Bu haftaki gecikmeye yol açan dört temel endişe şunlardı:
Likidite bölünmesi. Borsalar, önemli bir tokenize hisse senedi hacminin emir defterini düzenlenmiş NMS platformları ile blokzincir platformu arasında böleceğini, spreadlerin genişleyeceğini ve ulusal en iyi alış/satış fiyatı referansının zayıflayacağını savunuyor.
Gözetim açıkları. NMS platformlarında tüm işlemler Konsolide Denetim İzi'ne (CAT) aktarılırken, muafiyet kapsamındaki bir blokzincir platformunda bu düzeyde zorunlu raporlama öngörülmüyordu. İşlemlerin yarısı CAT dışında kaldığında, ön işlem avantajı, spoofing ve çapraz platform manipülasyonu tespit edilmesi zorlaşabilir.
Perakende koruması. NMS çerçevesi emir koruma, en iyi yürütme yükümlülükleri ve ödeme-akış şeffaflığı kuralları içerirken, tokenize hisse platformları 12-36 ay muafiyet kapsamında bu korumaları otomatik olarak devralmıyor. Borsalar, perakende yatırımcının blokzincirde tokenize Apple alırken, kayıtlı aracı kurum üzerinden gelen korumalardan yararlanamayacağına dikkat çekiyor.
Mesai dışı işlemler. Kayıtlı hisse senetleri 09:30-16:00 ET saatleri arasında işlem görürken, tokenize hisse senetleri blokzincir üzerinde 7/24 takas edilebiliyor. Borsalar, referans fiyata erişilemeyen saatlerde fiyat keşfi sorunları oluşabileceğini, gece yapılan işlemlerde ulusal fiyat referansının kullanılamayacağını bildiriyor.
Borsalar, çerçevenin tamamen iptalini değil, tokenize hisse platformlarının mevcut NMS altyapısına entegre edilmesini, yani borsa veya ATS olarak kaydolmasını ya da CAT raporlama ve emir koruma kurallarının genişletilmesini talep ediyor. Bu ise taslak önerinin öngördüğünden daha kapsamlı ve ağır bir süreç.
Tokenize Hisse İhraççılarına Etkileri
Gecikme, şirketleri farklı şekilde etkiliyor. Muafiyet üzerine plan yapanlar fazladan birkaç çeyrek bekleyecek; yurt dışı ihraççılar ise işlem yapmaya devam ediyor.
Robinhood'un durumu en net örnek: AB tokenize hisse lansmanı önemli hacim yarattı ve ABD sürümünün bu çerçeveye bağlı olacağı açıklandı. Bu nedenle ABD lansmanı en erken 2027'ye ertelendi. Coinbase'in tokenize hisse çalışmaları daha erken aşamada ve gelir kaynakları daha çeşitli. Bitwise'ın ETF başvurusu ise farklı bir düzenleyici süreçte olduğu için doğrudan etkilenmiyor.
Ondo, Securitize ve dWallet ise ortada yer alıyor. Ondo'nun tokenize edilmiş tahvil ürünleri için muafiyet gerekmiyor; ancak tokenize hisseye açılım planları bu sürece bağlı. Securitize, çerçeve kapsamında tokenize ABD hissesi ihracında doğal boru hattı olacaktı. Her iki şirket de mevcut tokenize edilmiş tahvil ve özel kredi gelirini sürdürürken, hisse senedi tarafı beklemeye alındı.
Backed Finance ve yurt dışı ihraççılar ise, ABD'de faaliyet göstermedikleri ve ABD kişileriyle çalışmadıkları için, zaten küresel zincir üstü talebi çekmeye devam ediyor. Muafiyetin gecikmesi, bu firmalara rekabet avantajı sağlıyor.
Yeni Takvim Olmadan Ne Olacak?
SEC henüz yeni bir hedef tarih açıklamadı. Atkins ve kurum personelinin açıklamalarına göre, üç paralel süreç yürütülüyor:
Muafiyet taslağı, piyasa yapısı ekini içerecek şekilde yeniden yazılıyor. En çok tartışılan versiyon; fiyat sunan tokenize hisse platformlarının ATS olarak kaydolmasını, işlem saatlerinde NMS borsasına yönlendirme yapmasını veya ikisini birden gerektiriyor. Bu, Nasdaq, NYSE ve Cboe'nun taleplerine daha yakın ve orijinal taslaktan daha kapsamlı.
Kurum, görüş yelpazesini genişletiyor. Yeni taslak, borsalar ve piyasa yapıcılar (Citadel, Virtu, Jane Street, Susquehanna) ile daha doğrudan istişare içeriyor.
Siyasi takvim önemli. Atkins yönetimindeki SEC'nin politika uygulama için yaklaşık iki yılı var. Üç-dört çeyreklik bir gecikme, CLARITY Yasası uygulaması, spot ETF takvimi ve staking odaklı düzenleme ile çakışabilir. Risk, muafiyetin hiç çıkmaması değil, ihraççıların amaçladığı şekilde olmadan çıkması.
Sıkça Sorulan Sorular
SEC, inovasyon muafiyetini neden şimdi erteledi?
Gecikmenin sebebi, Nasdaq, NYSE ve Cboe yönetiminin Mayıs sonunda SEC'ye doğrudan itirazda bulunmasıydı. Borsalar, taslağın Regülasyon NMS, CAT raporlaması ve bireysel yatırımcı koruma kurallarını atlayan paralel bir piyasa oluşturduğunu savundu.
Bu karar ABD'de tokenize hisse senetlerini bitirir mi?
Hayır, sadece ABD'de düzenlenmiş versiyonu erteliyor. Tokenize ABD hisseleri Backed Finance gibi yurt dışı ihraççılar tarafından hâlihazırda sunuluyor. Muafiyet, bu faaliyeti ABD'ye çekmeyi hedefliyordu. Çerçeve tamamlanana kadar ABD'de yerli platformlar beklemede, yurt dışı ürünler ise işlemlerini sürdürüyor.
Gecikme Robinhood, Coinbase ve Backed Finance'i nasıl etkiler?
Robinhood ve Coinbase, ABD tokenize hisse planlarını 2026'da muafiyet çıkacağı varsayımıyla yapmıştı; gecikme lansmanları 2027'ye erteler. Bitwise'ın ETF başvurusu farklı bir süreçte olduğu için daha az etkileniyor. Backed Finance ve diğer yurt dışı ihraççılar, ABD'de yeni bir rakip olmadığı için küresel talebi karşılamaya devam ediyor.
SEC yeni takvimi ne zaman açıklayacak?
Kurum, 26 Mayıs 2026 itibarıyla yeni bir tarih belirtmedi. En olası senaryo: 1-2 çeyrek içinde piyasa yapısı ekli yeni bir taslak, ardından kamuoyu görüşü alınacak. Atkins'in bir sonraki önemli konuşmasında yeni hedef ay açıklanabilir.
Sonuç
İnovasyon muafiyeti, tokenize ABD hisse senetlerini koşullu SEC denetimi altında ABD'ye taşımayı amaçlıyordu. Ancak borsalar, mevcut taslağın piyasa yapısı altyapısını atlayan paralel bir platform oluşturduğunu belirterek başarılı bir şekilde itiraz etti. Çerçeve iptal edilmedi; fakat ya mevcut altyapıya entegre edilecek ya da ATS olarak kaydolma gibi daha ağır bir süreç gerektirecek şekilde yeniden yazılıyor.
Yeni işaretler, Atkins'in konuşmasında revize hedef ayın açıklanması, borsalardan itirazı yumuşatan yorum mektubu, Robinhood ve Coinbase'in gelecek bilanço çağrılarında tokenize hisse takvimine dair dil değişimiyle ortaya çıkabilir. Bu gelişmeler olmadan, pratikte piyasada bir değişiklik yok. Tokenize ABD hisse senetleri yurt dışında işlem görüyor, yerli planlar beklemede ve Backed Finance perakende hacmiyle önde kalıyor.
Bu makale yalnızca bilgilendirme amaçlıdır ve yatırım tavsiyesi niteliği taşımaz. Kripto para alım satımı önemli riskler içerir. Lütfen işlem yapmadan önce kendi araştırmanızı yapın.
