На этой неделе SEC неожиданно отложила публикацию давно ожидаемого "инновационного исключения" после закрытых встреч с руководством Nasdaq, NYSE и Cboe, которые выразили серьёзные опасения по поводу предлагаемой структуры. Это исключение предполагало создание песочницы на 12–36 месяцев, что позволило бы американским компаниям выпускать и торговать токенизированными ценными бумагами, включая токенизированные акции США, без полноценной регистрации в SEC. Председатель SEC Пол Аткинс ранее анонсировал скорый запуск, и СМИ сообщали о запланированной дате в конце мая. На 26 мая 2026 года новый срок не объявлен.
Изменился не курс регулятора, а предположение, что агентство сможет утвердить правила вопреки возражениям ведущих бирж. Ниже — разъяснение, для чего предназначалось исключение, кто выступил против и как это повлияло на планы компаний Robinhood, Coinbase, Bitwise, Ondo, Securitize и Backed.
Для чего предназначалось инновационное исключение
Это исключение было ключевым элементом первого года работы Аткинса. Оно предоставляло бы условное освобождение для местных криптокомпаний от полной регистрации в соответствии с Законом о ценных бумагах и Законом о фондовых биржах США при выпуске, хранении и вторичной торговле токенизированными бумагами — акциями, денежными фондами, казначейскими облигациями и некоторыми облигациями на блокчейне. Условный период составлял бы 12–36 месяцев; требовались раскрытие информации, отчётность на уровне блокчейна и градуированная система допуска в зависимости от объёма активов.
Сейчас токенизированные акции почти полностью находятся вне юрисдикции США. Продукты Backed Finance bSTOCK торгуются на Solana через иностранных эмитентов, а Bitfinex Securities размещает токенизированные акции через Сальвадор. SEC указывала, что без внутренних послаблений американские компании продолжат работать за рубежом, а инвесторы из США смогут получить доступ только опосредованно. Исключение должно было перевести деятельность под условный внутренний надзор.
Robinhood, Coinbase, Bitwise, Ondo Finance, Securitize и dWallet строили продуктовые стратегии исходя из запуска исключения в 2026 году. Запуск Robinhood токенизированных американских акций в ЕС в июне 2025 года рассматривался как тест для последующего выхода в США в рамках этой схемы, а Bitwise подал заявку на ETF на токенизированные акции.
Кто выступил против и почему
Возражения исходили не от обычных критиков криптоотрасли, а от самих операторов фондового рынка США.
По сообщениям, руководство Nasdaq, NYSE и Cboe встретилось с представителями SEC в преддверии предполагаемого запуска. Биржи утверждали, что предлагаемое исключение создало бы параллельную площадку для торговли токенизированными акциями, минуя правила Национальной рыночной системы (NMS). Это касается правил Regulation NMS, отчётности CAT, контроля FINRA и обязательств по исполнению ордеров по наилучшей цене.
Позиция бирж заключается не в полном отказе от токенизированных акций, а в необходимости равных условий: токенизированные версии тех же акций не могут торговаться по более мягким правилам, иначе ликвидность фрагментируется, что приведёт к арбитражу не в пользу розничных инвесторов. Например, если акции Apple торгуются на Nasdaq по правилам NMS, а токенизированная версия — на блокчейне по иной схеме, цены могут расходиться, и розничные заявки могут исполняться по менее выгодным котировкам. Это называют "проблемой двухуровневого рынка".
JPMorgan, Citadel Securities и SIFMA высказывали аналогичные опасения ранее. В Citadel считали, что токенизированные акции следует интегрировать в существующую рыночную инфраструктуру, а не выделять в отдельное поле. SIFMA призывала SEC требовать регистрацию площадок с токенизированными акциями как национальных бирж или альтернативных торговых систем. Совокупность прямых обращений руководства бирж в конце мая и отсутствие доработанной схемы рыночной инфраструктуры привели к переносу сроков.
Подробности рыночных опасений
Задержку вызвали четыре основных риска, каждый из которых относится к разным слоям рыночной системы:
Фрагментация ликвидности. Биржи считают, что появление значимых объёмов токенизированных акций разделит стакан между официальными площадками NMS и блокчейн-платформами, расширив спреды и снизив качество справочных котировок.
Пробелы в надзоре. На площадках NMS все сделки и котировки поступают в систему Consolidated Audit Trail (CAT), используемую SEC для выявления манипуляций. Блокчейн-платформы по проекту не обязаны это делать. Манипуляции и арбитраж становятся менее заметными, если часть сделок находится вне CAT.
Защита розничных инвесторов. В NMS действуют правила защиты ордеров и раскрытия информации, которые не распространяются автоматически на токенизированные площадки, работающие по временному исключению. Биржи отмечают, что торговля токенизированными акциями Apple на децентрализованной бирже не защищает розничного инвестора так, как через лицензированного брокера.
Торговля вне стандартных часов. Официальные площадки работают с 9:30 до 16:00 по восточному времени, а токенизированные акции могут торговаться круглосуточно. Биржи считают, что отсутствие справочной цены в нерабочее время затрудняет определение цены и сравнение с NBBO.
Биржи не требовали отменить всю схему, а лишь интегрировать её в существующую инфраструктуру — обязать токенизированные платформы регистрироваться как биржи или ATS, либо распространить на них требования по отчётности CAT и защите ордеров. Это более сложный путь, чем задумывалось изначально, поэтому сроки сдвинулись.
Что это значит для эмитентов токенизированных акций
Задержка по-разному повлияла на компании. Тем, кто строился на исключении, потребуется больше времени, а офшорные эмитенты продолжают работать.
Robinhood наиболее показательна: запуск токенизированных акций в ЕС намечен на середину 2025 года, и компания связывала старт в США именно с этим исключением. Теперь возможная дата перенесена на 2027 год. Coinbase продвигалась в этом направлении на более ранней стадии и диверсифицировала доход, а заявка Bitwise на ETF находится по иной регулируемой траектории и менее подвержена задержке.
Ondo, Securitize и dWallet занимают среднюю позицию. Продукты Ondo на казначейские облигации не требуют исключения, но для планируемых токенизированных акций оно необходимо. Securitize работает как зарегистрированный трансфер-агент и была бы естественным каналом выпуска токенизированных акций. Пока они продолжают работать с токенизированными облигациями и частным кредитом, а выпуск эквити приостановлен.
Backed Finance и другие офшорные компании — интересный случай: их токены bSTOCK торгуются на Solana через швейцарского эмитента и дистрибуцию в ЕС, что напрямую не ориентировано на США — именно такую деятельность исключение и призвано было вернуть под контроль SEC. Пока внутренний механизм не разработан, офшорные продукты обслуживают глобальный спрос без конкуренции с регулируемыми американскими аналогами. Более подробно о позиции бирж — в нашем материале о планах Nasdaq и SEC по токенизированным акциям, а о принципах песочницы — в статье SEC: токенизация и песочница.
Что дальше при отсутствии новых сроков
SEC не объявила новую дату запуска. По публичным заявлениям Аткинса и комментариям сотрудников, параллельно происходят три процесса:
Черновик исключения дорабатывается с учётом структуры рынка. Самый обсуждаемый вариант — обязать все площадки, предлагающие котировки токенизированных акций для резидентов США, регистрироваться как ATS, использовать NMS-платформы для определения цен или совмещать оба подхода. Это соответствует пожеланиям Nasdaq, NYSE и Cboe и усложняет схему по сравнению с изначальной песочницей.
Агентство расширяет консультации: если раньше основное внимание уделялось криптоэмитентам, теперь активнее привлекаются представители фондовых бирж и маркет-мейкеры (Citadel, Virtu, Jane Street, Susquehanna), которых первыми затронет проблема двухуровневого рынка.
Политический фактор также важен. У SEC под руководством Аткинса остаётся около двух лет для реализации приоритетных инициатив до начала электоральных ограничений. Задержка на 3–4 квартала пересекается с реализацией закона CLARITY, расширением спотовых ETF и изменениями правил для стейкинга. Риск не в том, что исключение не будет реализовано, а в чрезмерном усложнении новой версии.
Часто задаваемые вопросы
Почему SEC отложила запуск, несмотря на ранние анонсы?
Причиной стали прямые возражения руководства Nasdaq, NYSE и Cboe на встречах с SEC в конце мая. Биржи указали, что проект создаёт параллельную торговую площадку без учёта ключевых рыночных требований, и регулятор перенёс сроки.
Означает ли это конец токенизированных акций США?
Нет, это лишь задержка регулируемой американской версии. Токенизированные акции США уже торгуются за пределами страны, ориентированы на неамериканских клиентов и не привлекают резидентов США. Исключение должно было организовать внутренний надзор. Пока схема не утверждена, доступ розничных инвесторов к токенизированным бумагам на американских платформах приостановлен, а офшорные продукты занимают нишу.
Как повлияет задержка на Robinhood, Coinbase и Backed Finance?
Robinhood и Coinbase планировали запуск токенизированных акций в США в 2026 году, теперь этот срок смещён минимум на 2027-й. Заявка Bitwise на ETF движется по иной процедуре и менее подвержена влиянию задержки. Для Backed Finance и других офшорных эмитентов ситуация благоприятна: их продукты продолжают работать без конкуренции минимум 2–3 квартала.
Когда SEC объявит новую дату?
На 26 мая 2026 года ведомство официально не подтвердило новый срок. Вероятно, доработанный проект, включающий требования к структуре рынка, появится в течение 1–2 кварталов, после чего откроется период общественного обсуждения. Следующее крупное публичное выступление Аткинса — вероятный момент объявления новой даты.
Итоги
Исключение должно было вернуть токенизированные акции под условный контроль SEC. На этой неделе биржи убедили регулятора, что проект в существующем виде создаёт параллельный рынок без нужной инфраструктуры. Схема не отменена, но перерабатывается: вероятно, площадки токенизированных акций обяжут идти по стандартным правилам или регистрироваться как ATS, что сложнее изначальной программы.
Следующие важные сигналы — новая дата запуска, письма от бирж с корректировкой позиции или заявления Robinhood и Coinbase о сроках запуска соответствующих продуктов. До тех пор ситуация на рынке не изменится: токенизированные акции США торгуются за рубежом, внутренние планы заморожены, а Backed Finance остаётся единственным продуктом с розничным объёмом.
Данная статья предоставляется исключительно в информационных целях и не является финансовой или инвестиционной рекомендацией. Торговля криптовалютой связана с существенными рисками. Перед принятием инвестиционных решений проводите собственный анализ.
