효율적 시장가설(EMH): 크립토에도 적용될까?

요약

• 효율적인 시장 가설(EMH, What is the efficient market)은 증시에서 가격은 금융제도에 대한 가용한 모든 정보를 반영한 결과라고 말하는 금융 경제의 한 개념입니다.
• EMH에 따르면 개인 투자자는 임의로 행동하게 되어 있지만, 시장 전체는 항상 “효율적(efficient)”으로 행동합니다.
• EMH는 세 가지 형태로 나눠집니다: 약형 EMH, 준강형 EMH, 강형 EMH입니다.
• 가상화폐 시장은 가격이 현실 정보를 거의 즉각적으로 반영한다고 할 수 있기 때문에 굉장히 효율적입니다.

효율적 시장가설(EMH)이란?

효율적인 시장 가설(EMH, What is the efficient market)은 금융 경제의 한 개념으로 증시에서 가격은 금융제도에 대한 가용한 모든 정보를 반영한 결과라고 주장합니다. EMH는 현대 경제 이론 중 가장 논쟁적인 주제 중 하나이기도 합니다. EMH가 사실이라고 가정하면, 시장 가격은 새로운 정보와 데이터에만 반응해야 합니다. 그렇다면 누구도 시장의 끝을 알 수 없습니다.

EMH에 따르면 개인 투자자는 임의로 행동하게 되어 있지만, 시장 전체는 항상 “효율적(efficient),” 이 경우에는 “공정하게(fair)” 행동합니다. 이는 주식이 거래소에서 적정가에 거래된다는 의미이며, 시장 참여자가 과소평가된 주식을 매수하거나 악화된 가격에 매도하는 위험한 투자자가 되어 전체 시장보다 더 좋은 성과를 내는 것은 불가능하다는 말이기도 합니다.

효율적 시장가설(EMH)의 세 가지 형태는 무엇일까?

약형(Weak form) 효율적 시장가설

EMH는 세 가지 형태로 나눠집니다. 첫번째는 약형(Weak form) EMH입니다. 모든 역자적인 정보들은 증권 가격에 반영되고 기본적인 분석으로 투자자는 필요한 데이터를 얻고 단기 시장 평균 이상의 수익을 창출한다는 겁니다.

그러나 약형에 따르면, 투자자는 기술 분석에 의존한다면 보다 효과적인 거래 결정은 불가능하고 기본적인 분석은 장기수익을 창출하는 데 도움이 되지 않습니다.

준강형(Semi-strong) 효율적 시장가설

두번째는 준강형(Semi-strong) EMH입니다. 기본적인 분석이나 기술 분석으로는 시장 참여자가 투자 우위를 점할 수 없다는 주장입니다. 뿐만 아니라 일반인이 쉽게 접근할 수 없는 정보가 투자자의 수익을 일반 시장보다 한 단계 업그레이드 시킬 수 있다고 명시합니다.

강형(strong) 효율적 시장가설

세번째는 강형(Strong) EMH입니다. 모든 공개 및 비공개 정보가 실질적으로 주식에 녹아들어가 있다는 주장입니다. 효율적인 시장 가설의 가장 극단적인 형태로, 그 어떤 정보도 개인 투자자가 시장보다 우위를 점할 수 있도록 도와줄 수 없다는 주장입니다. 그러나 강형 EMH는 투자자가 고수익을 올릴 수 없다고 주장하지는 않습니다. 분명히 평균선에서 벗어난 자들(outliers)은 있기 마련이라고 인정하는 겁니다.

EMH는 얼마나 정확할까?

시장 효율성은 간단한 개념으로 미국의 경제학자인 유진 파마(Eugene Fama)의 연구, 효율적인 자본 시장(Efficient Capital Markets)에서 처음 도출되었습니다. 이론 검토와 경험 연구, 1970년대 모든 참여자가 시장에서 내리는 결정이 공공기관의 가치와 보통주의 가치를 어느 시점이든 정확히 따르는 정도를 말합니다. 바로 이 때문에 새로운 정보가 공개될 때마다 기업 주식의 실제 내재된 가치를 추정하고 그러한 추정치를 정기적으로 업데이트 하는 것이 중요해집니다.

EMH는 크립토에도 적용될까?

시장이 보다 빠르게, 보다 정확하게 기업의 가치를 매길 수록 시장은 더 효율적으로 변합니다. 비트코인은 아마도 현존하는 이상적인 자유 시장에 가장 가까운 경제 시스템일 겁니다. 정부가 지원하는 명목화폐와는 다르게, 비트코인을 비롯한 여러 디지털 자산(스페이블 코인은 제외)은 가시적인 자산과 연결되어 있지 않습니다. 이에 따라 시스템을 손상시키거나 약화시킬 수 있는 자산 통제 문제를 배제하고 시작할 수 있습니다.

차익거래 제한의 경우, 비트코인은 거의 제한할 기회가 없기 때문에 시장 효율성에 더 큰 기여를 할 수 있습니다. 뿐만 아니라 시장 참여자는 가상화폐 투자액에 대한 공매도도 쉽게 할 수 있습니다. 따라서 매우 기능적이고 효율적인 생태계가 조성되는 겁니다.

가상화폐 시장은 규모가 크기 문에 공조를 통해 유관 정보를 한 데 모으는 보다 정교한 투자 펀드도 충분히 수용할 수 있다고 말 할 수 있겠습니다. 비트코인은 현재 약 7천억 달러(USD)에 달하는 시장 자본을 구가하고 있으며 전체 디지털 자산의 시총은 거의 2조달러에 달합니다.

비트코인과 효율적 시장 가설

일반적으로 비트코인과 가상화폐 모두 시장 사건이 발생하면 그것이 거래소 해킹이든 규제 변화로 인한 파동이든 굉장히 격렬하게 반응하는 것으로 잘 알려져 있습니다. 이러한 관점에서, 가상화폐 시장은 가격이 현실 정보를 거의 즉각적으로 반영한다고 할 수 있기 때문에 굉장히 효율적입니다.

그러나 비트코인의 노출은 여전히 증가하고 있습니다. 따라서 시장 참여자들의 동의 측면에서 분명히 문제점이 발생할 겁니다. 크립토 펀드 사(社)인 Castle Island Ventures의 파트너, 닉 카터(Nic Carter)는 비트코인과 같은 가상재화가 미국의 주식시장보다 정보적으로 더 효율적일 것이라고 믿습니다. 그는 제도권 주식시장은 내부자 거래 금지라는 형태가 존재하기 때문에 효율성을 갖추기에는 구조적인 장애물이 존재하는 셈이라고 주장합니다.

매트 르뱅(Matt Levine)의 내부자 거래 정의를 언급하며 카터는 자신에게 속하지 않은 정보, 공개적으로 접근할 수 없는 정보에 대해 개인이 거래하는 것은 도둑질과 유사하다고 설명합니다. 제도권 시장에서는 그러한 거래가 허용되지 않기 때문에 그러한 정보가 공공연히 알려지기 전까지는 자산 가격이 모든 정보를 반영한다고 할 수 없다는 겁니다.

비트코인은 다릅니다. 비트코인에는 내부자 기준이 없습니다. 또한, 전체 시스템이 탈중앙화된 공개 원장으로 되어 있기 때문에 숨겨진 시장 정보가 끼어들 틈이 없습니다. 반면, 카터는 만약 재앙적인 버그가 이러한 가상 재화에서 탐지된다면, 그 정보가 즉각적으로 가격에 반영될 것이라는 의견도 밝혔습니다.

그러나, 이러한 정서 하나만으로 비트코인의 가격을 끌어올릴 수는 없습니다. 최소한 더 이상은 안됩니다. 오늘날 비트코인은 매우 단단한 펀더멘털을 소유하게 되었고 지난 해 반감기로 공급율이 반으로 줄고 프로토콜 업그레이드와 수용도가 올라가고, 그 어느때보다 실제 활용사례가 늘어났습니다. 이제 비트코인은 효율적인 시장이 될 수 있는 필요한 모든 구성요소를 지니게 되었습니다.

사실, 연구 결과 가상화폐 시장 효율성은 특히 2015년 이후 개선되고 있다고 합니다. 지난 6년 동안, 생태계는 극적으로 변화했고 통계 자료만 보더라도 이미 예측불가능한 성장률이 더욱 가속화될 수 있다는 점을 암시하고 있습니다. 효율적인 시장 가설은 직관적으로 특히 디지털 자산과 같은 자유 시장에서 그 논리가 크게 부합합니다. 그러나 EMH에도 확고한 비판이 존재합니다. 이들은 이 가설을 지지할 수 없는 이유를 훌륭하게 지적하고 있습니다.

EMH의 예시는 어떤것인가?

예를 들어 소기업효과(Small Firm Effect)에 따르면 시장 자본이 더 낮은 소기업일수록 더 큰 변동성과 위험성으로 결정적인 성장 기회를 지닌 대형 기업에 가려지는 경향이 있습니다. 또한 1월효과도 있습니다. 주식 가격이 1년의 첫 달에 오르는 경향이 있으며, 이는 12월 가격 하락 이후 매수 수요가 증가하기 때문이라는 겁니다.

그러나 일부 연구에서는 다수의 시장 참여자가 기밀 정보(또는 내부자 거래) 레버리지를 이용하여 수익률을 높일 수 있었음이 밝혔습니다. 이는 시장이 강형 EMH가 아니라는 점을 입증하는 것이고 시총이 작은 주식이 대형 기업보다 이 점에 쉽게 영향을 받을 수 있음을 보여주는 것입니다.

기업의 합병이나 인수 협상에 대한 정보나 발표 역시 가격 책정 오류 가능성에 결정적인 역할을 합니다. 사실 인수된 기업의 가치는 오르는 경향이 있고 인수한 기업의 주식은 폭락한다는 점은 널리 관찰되어 왔습니다. 아마도 입찰 가격이 기업의 내재 가치를 가장 정확하게 반영하지 않을 때가 있으며 이렇게 되면 차익거래가 현금을 모두 거는 완벽한 시장 이탈이 발생할 수 있기 때문입니다.

효율적 시장가설(EMH)의 장점

EMH은 투자자를 어떻게 보호할까?

EMH는 현존하는 가장 도발적인 가설일 수 있지만 그렇다고 그 장점을 부정할 수는 없습니다. 우선, 주식, 가상화폐 또는 기타 시장이 투기성이라는 점을 주지시키면서 항상 안정적인 고수익을 올리는 길이 없음을 명백하게 명시하여 투자자를 보호합니다. 이는 특히 보다 잘 알려진 주체들의 지도에 따라 움직여서 신속하게 수익을 내려는 생각으로 시장에 진입하는 신규 투자자에게는 특히 유용합니다.

EMH는 시장이 본래 효율적이라고 믿기 때문에 손익계산서, 대차대조표, 심지어는 기술 차트 분석에 쏟아부었을 시간을 절약할 수 있습니다. 또한 “시장 전문가” 효과를 검증합니다. 가격은 정당하게 주식의 내재 가치를 반영한다고 주장하는 것이기 때문에 투자자가 맹목적으로 영향력있는 애널리스트나 어드바이저가 권고하는 자산을 구매하지 않도록 보호할 수 있습니다.

효율적 시장가설(EMH)의 한계

EMH는 여러 시장현상을 설명해주지만 이 가설에 대한 합당한 비판도 존재합니다. 첫째, 시장에는 펀더멘털과 기술 분석이 존재할 수 없다라는 주장 자체는 결함이 있습니다. 이 둘은 시장 참여자가 자신의 투자에 대해 정보에 입각한 결정을 내리도록 도와주는 핵심적인 자원이기 때문입니다. 더 나아가, 주식 시장을 단순히 투기성으로만 간주하는 것도 가설의 가치를 폄하하는 사람들이 가장 심하게 비판하는 근거가 빈약한 주장입니다.

주식 시장은 도박이 아닙니다. 조직의 금융 포지션, 시장 트렌드 등의 다양한 요인에 따라 결정되는 위험 정도를 계산하고 이에 근거하는 시장입니다. 뿐만 아니라, 역사가 주기적으로 입증해준 것은 시장이 비합리적으로 행동할 수도 있다는 겁니다.  패닉, 쇼크, 두려움, 불확실성, 의심의 단계가 유지되면서 각각의 단계마다 비정상적인 시장 행동이 야기될 수 있습니다.

 출처: Rusman Mukhlis

위의 방정식은 모든 관련 시장 정보를 효과적인 생태계안에서 완전히 통합한 주식의 가격을 계산하는 데 사용됩니다. 그러나 시장은 역동적이고 개인 투자자의 선호도와 선택이 대부분 시장 움직임을 결정합니다.

규제 환경 역시 투자 활동과 방향을 결정하는 데 핵심적인 역할을 합니다. 버블, 붕괴, 사이클, FOMO, FUD는 모두 시장에 내재된 요소이고 제거할 수 없습니다. 특정 투자 활동은 대량의 수익을 생산할 수 있지만 혁신이 시장 발전의 큰 부문을 맡고 있기 때문에 정적인 접근 방법으로는 영원한 지속가능성을 담보할 수 없습니다. 대신, 투자자는 시장의 진화측면에 끊임없이 적응해야합니다. 불법행위, 투자자 행동 패턴, 트레이딩 환경 등이 바로 이에 해당합니다.

결론

금융 영역에는 영원한 규칙도 지름길도 없습니다. 다른 분야와는 다르게 금융산업은 끊임없이 진화합니다. 이에 따라 대부분의 금융 이론은 엄청난 주관성을 보이고 논쟁의 대상이 되어 왔습니다. 사실, EMH는 거의 60년 전에 처음 제기되었지만, 그 관련성과 적용여부에 대한 학계의 논쟁은 오늘날까지 계속되고 있으며 아직도 결론을 내기 힘든 것같습니다.

가설이 세운 전제조건에 대해 전 세계 전문가들은 엄청난 반발을 쏟아냈습니다. 시장이 더 큰 효율성을 경험하려면 빠른 속도, 선진 인프라에 대한 보편적인 접근이 가능해야 하고 이를 통해 가격 적정성과 분석을 수행할 수 있어야 합니다.

주식은 위험합니다. 인간의 감정과 오류가 투자 관련 결정에 개입할 여지는 없어야 합니다. 뿐만 아니라 EMH 전제조건은 조금 설득력이 떨어지기도 합니다. 주식 가격 설정을 하려면 시장에는 보편적인 분석 메커니즘이 필요할 겁니다. 이러한 비현실적인 전제조건이 제시되지만, EMH가 완전히 실패는 아닙니다. 다른 방법론들과 혼합된다면, 트레이더가 시장 조건에 대한 복합적인 시각을 갖고 자신에게 주어진 기회를 잡는 데 도움을 줄 수 있을 겁니다.