MARA vs Bitcoin e por que a mineradora não é Bitcoin alavancado

De 9 de novembro de 2021 até o fechamento de sexta-feira, 28 de agosto de 2026, o hashrate da rede Bitcoin passou de cerca de 162 EH/s para 914 EH/s, uma expansão de 5,6x em quatro anos e meio. No mesmo período, o Bitcoin avançou 16,2%. O hashprice, que é a receita que uma mineradora obtém por unidade de poder computacional que opera, caiu 88,6%. A MARA Holdings recuou 86,0%.

Três desses quatro números se movem juntos, e a moeda não é um deles. A mineradora acompanhou o hashprice, e esse alinhamento isolado responde à pergunta que o varejo continua fazendo sobre comprar uma mineradora de Bitcoin como forma de exposição alavancada ao ativo. A MARA é um instrumento diferente do ativo que minera, e a distância entre os dois ficou grande o suficiente para que, ao longo de 2026, tenham se movido em direções opostas.

Por que a tese de alavancagem funcionou em 2023 e depois deixou de valer

É importante reconhecer o mérito da tese, porque durante um ano inteiro ela estava correta — e bastante correta. No ano-calendário de 2023, a MARA retornou 591% contra 156% do Bitcoin, cerca de 3,8x o desempenho da moeda, e quem comprou a mineradora em vez do ativo foi recompensado por isso. Foi nesse ano que a ideia de que “mineradoras são Bitcoin alavancado” ganhou força, e as páginas que ainda defendiam isso nos resultados de busca foram escritas em 2023 e no início de 2025, antes que o restante dos dados existisse.

Os demais dados foram recalculados abaixo com base nos fechamentos de sessão datados, porque toda estimativa de ano até a data de terceiros que foi comparada com esses fechamentos apresentou erro, para cima e para baixo.

Um instrumento alavancado perde quando o ativo subjacente cai e ganha quando ele sobe. A MARA caiu 28,61% no melhor ano do ciclo para o Bitcoin, depois absorveu uma perda sete vezes maior que a da moeda em um ano em que o Bitcoin terminou 2025 quase estável. E, em 2026, a relação se inverteu na outra direção, com a mineradora em alta enquanto a moeda caía. Isso não é alavancagem. É um negócio diferente cujo preço, às vezes, apenas guarda semelhança com o Bitcoin.

O que a ação de uma mineradora realmente acompanha

Pense no hashprice como a taxa de atacado que uma mineradora recebe pelo único produto que vende. O preço do Bitcoin é uma das variáveis dessa taxa. A dificuldade da rede é a outra, e a dificuldade trabalha contra a mineradora toda vez que um concorrente liga novas máquinas. A capacidade instalada chegou a 914 EH/s no gráfico de hashrate da Blockchain.com, e cada um desses exahashes compete pela mesma recompensa de bloco. O halving quadrienal reduz o subsídio do bloco em um cronograma que não depende do preço, e o restante da compressão vem do capex dos demais participantes.

O próprio trimestre da MARA mostra essa dinâmica melhor do que qualquer gráfico. No 2T 2026, encerrado em 30 de junho, o hashrate energizado subiu 22%, para 70,3 EH/s, em uma frota de cerca de 440.000 máquinas, e a receita caiu 27% ano a ano, para US$ 174,9 milhões. A energia, como parcela da receita da mineração própria, passou de 34,1% para 54,9% em 12 meses.

O custo por petahash por dia ficou em US$ 27,7, contra um hashprice de aproximadamente US$ 35,66 no 2T. A leitura mais recente publicada no índice de hashprice da Luxor é de US$ 38,29, datada de 22 de agosto de 2026, o que deixa uma margem tão estreita que um único ajuste de dificuldade pode consumir boa parte dela.

A produção conta a mesma história por outro ângulo, e as duas bases são constantemente confundidas. A MARA produziu 2.422 BTC em nível corporativo no 2T 2026, alta de 3% na comparação anual, mas apenas 1.260 vieram de instalações de sua propriedade. O restante veio de joint ventures e acordos de hosting, nos quais a MARA não retém toda a economia. Mais máquinas, mais hashrate, mais moedas, menos dinheiro.

A MARA passou a ser vendedora líquida de Bitcoin

É aqui que o argumento de “comprar a mineradora para obter mais Bitcoin” se desfaz por completo. No primeiro semestre de 2026, segundo os formulários 10-Q no sistema EDGAR da SEC, a MARA vendeu 23.093 BTC por US$ 1,6 bilhão, a um preço médio de US$ 70.631, incluindo 15.133 BTC por cerca de US$ 1,1 bilhão apenas em março, para financiar a recompra de uma nota conversível. A política HODL adotada em 25 de julho de 2024 foi flexibilizada em 2025 e abandonada em 2026, na própria linguagem do formulário.

As reservas encerraram o trimestre de junho em 35.577 BTC, queda de 34% em seis meses em relação ao pico de 53.822 em 31 de dezembro de 2025, com 9.270 moedas emprestadas ou dadas em garantia. O Bitcoin por ação caiu de 0,0001418 para 0,0000921 no número de ações de 28 de agosto. O acionista que não fez nada nesse período acabou com uma reivindicação menor sobre um conjunto menor.

A quantidade de ações é a metade mais antiga desse problema e merece uma descrição precisa, não alarmista. A MARA passou de 174.266.313 ações em 4 de agosto de 2023 para 386.299.297 em 30 de julho de 2026, um aumento de 121,7% em três anos que prejudicou o caso por ação, independentemente do que o Bitcoin fez. Mas a emissão quase parou, com alta de 2,1% desde outubro de 2025 e nenhuma ação vendida no mercado aberto no primeiro semestre de 2026. A diluição é histórica e a torneira está fechada há dez meses, o que reflete a mesma tensão presente em como o mNAV funciona para ações de tesouraria e em qualquer ação que se apresente como uma reivindicação sobre uma moeda, inclusive o perfil da Phemex sobre a ação de 2026 da Strategy.

Mais um número precisa de contexto para não induzir erro. A MARA registrou prejuízo líquido de US$ 611,3 milhões no 2T 2026 e LPA de US$(1,60), e a maior parte disso decorre de marcação a mercado, não de operação. O formulário informa que o valor justo de seu Bitcoin caiu US$ 343,0 milhões no trimestre e US$ 1,4 bilhão no semestre. Isso é uma consequência contábil de manter Bitcoin no balanço durante uma queda, e não evidência de que o negócio de mineração tenha colapsado.

A MARA não é mais uma mineradora pura de Bitcoin

Quem avalia a MARA em 2026 como uma tese pura de mineração está precificando uma empresa que deixou de existir. Três transações datadas, todas listadas no arquivo de comunicados à imprensa da MARA, a levaram para IA e computação de alto desempenho. Em 20 de fevereiro de 2026, comprou uma participação controladora na Exaion por US$ 174,5 milhões em caixa; em 26 de fevereiro, formou uma joint venture com a Starwood Digital Ventures visando mais de 1 gigawatt no curto prazo; e em 29 de abril concordou em adquirir a Long Ridge Energy por cerca de US$ 1,5 bilhão, uma usina a gás de 485 MW em Ohio que ainda não havia sido concluída em 30 de junho de 2026 e aguardava aprovação da FERC. Depois do trimestre, surgiu um site de 2 GW no condado de Matagorda, Texas, diante de uma meta declarada de cerca de 4,8 GW.

O formulário 10-Q registra um Plano de Reestruturação de 2026 com custo de US$ 47,6 milhões no primeiro semestre, explicitamente para “realocar recursos para iniciativas de IA”. O CEO Fred Thiel explicou a lógica de forma direta nos resultados de 6 de agosto de 2026, dizendo que a empresa não vê mineração de Bitcoin e infraestrutura de IA como negócios concorrentes, mas como “aplicações diferentes do mesmo ativo subjacente”, e identificando esse ativo como energia. Como descrição do negócio, isso é correto; e também é uma admissão de que a ação é, em parte, uma ação de energia e data center surfando a mesma demanda que reprecificou os nomes de chips de IA na comparação da Phemex entre Marvell e Broadcom.

O problema não é a mudança de rota em si. Quase toda grande mineradora listada adotou alguma versão dela, e várias anunciaram isso antes. O problema é que a MARA mudou tarde e sem um inquilino âncora, enquanto concorrentes assinaram primeiro contratos nomeados e geradores de receita, que é o modelo por trás da entrada no Nasdaq-100 coberta no texto da Phemex sobre a CoreWeave. A capacidade de IA da MARA não entra em operação até meados de 2028. Em 2026, o comprador está pagando por gigawatts que não produzem nada por cerca de dois anos e que não têm cliente contratado.

Os números de volatilidade e o que esse beta realmente mede

Nosso cálculo com 667 sessões diárias pareadas, feito a partir dos fechamentos brutos em vez de importado de qualquer provedor, coloca a relação em números.

Ler as três primeiras linhas em conjunto mostra que a operação é ruim em seus próprios termos. Você assume quase o dobro da volatilidade para uma exposição direcional apenas ligeiramente maior ao Bitcoin, e cerca de 40% do movimento da MARA é explicado por algo que não é Bitcoin. Um estudo independente publicado em 29 de agosto de 2026, usando betas móveis de 90 dias em sete mineradoras listadas, chegou a uma conclusão compatível e encontrou algo ainda mais prejudicial para o setor do que para a MARA isoladamente. A correlação com o Nasdaq-100 superou a correlação com o Bitcoin em todas as sete.

Vale apontar uma armadilha, porque resumos secundários continuam caindo nela. O número “Beta 5,36” que circula nas páginas de cotação da MARA é um beta mensal de cinco anos contra o S&P 500. Não é um beta de Bitcoin, nunca foi, e lê-lo dessa forma superestima a relação com a moeda em mais de quatro vezes.

Uma segunda armadilha apareceu na própria sexta-feira. A MARA fechou a US$ 10,67, contra um fechamento de quinta-feira, 27 de agosto, de US$ 11,87, com 41,8 milhões de ações, dentro de uma faixa de 52 semanas entre US$ 6,66 e US$ 23,45, conforme o histórico datado de sessões da stockanalysis.com para a MARA. Dois resumos amplamente distribuídos naquele dia mostraram a queda como 6% e o preço como US$ 11,12. Ambos eram cotações intradiárias capturadas antes do fechamento, e os valores de fechamento na tabela acima são os que permanecem válidos.

Perguntas frequentes

Comprar uma mineradora de Bitcoin é o mesmo que comprar Bitcoin alavancado?

Não. A diferença prática é que a alavancagem da mineradora não é fixa e pode se inverter contra você. Uma posição perpétua oferece uma razão de alavancagem que você escolheu e um preço de liquidação que pode ver, enquanto a alavancagem efetiva de uma mineradora muda sempre que a dificuldade da rede sobe, um concorrente energiza mais capacidade ou a administração vende moedas do tesouro para pagar dívida.

O que é mais arriscado negociar, MARA ou Bitcoin?

MARA, em praticamente todas as métricas que importam para um trader, porque carrega cerca do dobro da volatilidade do Bitcoin, além do risco de emissor único que a moeda não tem. Ela também para de negociar no fechamento e abre com gaps em fins de semana e feriados, então um movimento do Bitcoin no sábado só chega à ação como um gap na segunda-feira, sem chance de gestão no meio do caminho.

Onde é possível verificar o hashprice diretamente?

O Hashrate Index da Luxor publica o indicador diariamente em dólares por petahash por dia, e ele é o número mais útil para quem mantém uma mineradora. Compare-o com o custo por petahash por dia divulgado pela empresa no último formulário trimestral, porque o spread entre esses dois números diz mais sobre a ação do que o gráfico do Bitcoin.

Todas as mineradoras de Bitcoin negociam como a MARA?

Em termos de direção, sim, embora a MARA esteja no extremo. Ela foi a mineradora com maior beta entre as sete no estudo de 29 de agosto, com 1,10 e correlação de 0,48 com o Bitcoin, e o que diferencia o grupo em 2026 é o portfólio de energia e os contratos assinados com inquilinos, não o hashrate.

Conclusão

A MARA é um negócio de energia e data center com uma divisão de mineração de Bitcoin acoplada, e precificá-la como um proxy do Bitcoin custou dinheiro às pessoas em três dos últimos quatro anos-calendário. Três fatores passam a determinar a ação daqui em diante, e nenhum deles é o preço do Bitcoin. O hashprice em relação ao custo de produção de US$ 27,7 por petahash por dia, a decisão da FERC que encerra a Long Ridge e o primeiro inquilino nomeado para a capacidade de IA que não produz nada até meados de 2028. Se o que você realmente quer é exposição ao Bitcoin, o Bitcoin fechou no domingo, 30 de agosto, a US$ 77.697, e você pode mantê-lo diretamente, com a alavancagem que escolher. Comprar a mineradora, por outro lado, entrega uma alavancagem que ninguém divulga, recalculada contra você sempre que outra pessoa liga mais máquinas.

Este artigo tem fins informativos בלבד e não constitui aconselhamento financeiro ou de investimento. A negociação de criptomoedas envolve risco substancial. Sempre faça sua própria pesquisa antes de tomar decisões de negociação.